经济学 · 第 18 章

资本流动与外汇市场（Capital Flows and the FX Market）

CFA 一级 · 经济学 · 第 18 章 · 约 41 分钟

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本章学习目标

LOS 18.a 描述外汇市场的功能和参与者（卖方、买方），区分名义汇率与实际汇率，计算一种货币价值的百分比变化。
LOS 18.b 描述从美元化到独立浮动的各种汇率制度，解释汇率怎样影响贸易流动和资本流动（国际收支恒等式）。
LOS 18.c 描述政府限制资本流动的常见目的。

模块 18.1

外汇市场（The Foreign Exchange Market）

本章介绍外汇市场（foreign exchange market, FX market）及其参与者，怎样读计价货币（price currency）/基础货币报价，即期汇率（spot exchange rate）与远期汇率（forward exchange rate），名义汇率与实际汇率的区别，以及怎样计算一种货币相对另一种货币的百分比变化。之后讲国际货币基金组织（International Monetary Fund, IMF）划分的汇率制度（exchange rate regimes），汇率和国际收支（balance of payments, BOP）怎样把贸易流动和资本流动联系起来，以及资本管制的目的。

LOS 18.a — 外汇市场：功能、参与者、名义汇率与实际汇率、百分比变化

外汇市场为什么存在

兑换货币大体有两个原因：一是支付跨境购买的商品和服务，形成贸易流动（trade flows）；二是购买外国的实物资产和金融资产，形成资本流动（capital flows）。资本流动的规模远大于贸易流动。

企业（corporations）如果已经有外币敞口（例如 60 天后到期的一笔 CHF 8 million 应收账款），可以建立一个反向头寸，比如签一份卖出这笔瑞士法郎的远期合约（forward contract）。减少现有货币风险的头寸是套期保值（hedging）。制造或加大货币风险的头寸（例如只因为预期某种货币会升值而远期买入它）是投机（speculating）。企业、投资基金、银行和政府两种交易都做。

参与者：卖方与买方

核心概念

类别	主体	说明
卖方（sell side）	大型跨国银行	货币交易商（dealer），也是外汇远期合约的发起方
买方（buy side）：企业（corporations）	进口商、出口商、跨国公司	为跨境业务买卖货币；用远期合约对冲未来的收款和付款
买方：真实资金账户（real money accounts）	共同基金、养老基金、保险公司及其他机构账户	使用杠杆受到限制
买方：杠杆账户（leveraged accounts）	对冲基金（hedge fund）、自营交易公司、其他交易公司	大量使用杠杆（leverage），通常通过衍生品（derivative）
买方：政府	政府、主权财富基金（sovereign wealth funds）、政府养老基金、中央银行（central banks）	出于交易、投资或投机需要；中央银行可能入市干预，影响汇率
买方：零售外汇市场（retail FX market）	家庭和规模较小的机构	旅游、跨境投资、投机交易

考试惯例：真实资金账户是不用衍生品的账户，杠杆账户是用衍生品的账户。现行做法：分界线是杠杆（leverage）。很多养老基金和保险公司用外汇远期对冲货币敞口，仍然属于真实资金账户。

怎样读汇率报价

汇率（exchange rate）是用一种货币表示的另一种货币的价格。报价写成计价货币（price currency）/基础货币（base currency）：0.9250 CHF/USD 表示一美元（基础货币，在“分母”位置）值 0.9250 瑞士法郎（计价货币）。"/"读作“每”。

对本币是计价货币的投资者来说，计价货币/基础货币报价是直接标价（direct quote）；对本币是基础货币的投资者来说，它是间接标价（indirect quote）。
把报价取倒数，两种货币的角色就互换：0.9250 CHF/USD 等于 $1/0.9250 = 1.0811$ USD/CHF。
把基础货币看成被定价的商品，把计价货币看成给它标价的钱。计价货币/基础货币汇率上升，说明这件商品变贵了：基础货币升值，计价货币对基础货币国商品的购买力下降。

即期汇率与远期汇率

**即期汇率（spot exchange rate）**用于立即交割（大多数货币在交易后两个营业日结算）。
**远期汇率（forward exchange rate）**今天约定，用于未来某个指定日期（30 天、90 天、180 天、一年……）的兑换。远期合约把双方要兑换的两种货币金额都固定下来。例如，一家公司 90 天后将收到 NZD 4 million，以 0.5520 EUR/NZD 远期卖出，就锁定了 EUR 2.208 million。

名义汇率与实际汇率

某一时点市场上的报价是名义汇率（nominal exchange rate）。实际汇率（real exchange rate）按两国自基期以来的价格水平变化调整名义汇率，因此反映一种货币对另一国商品的购买力（purchasing power）：

核心概念

real P/B rate = nominal P/B rate \times \frac{C P I _{base currency}}{C P I _{price currency}}

两国的消费者价格指数（consumer price index, CPI）在基期都设为 100。影响实际 P/B 汇率的因素：

变化（其他条件不变）	实际 P/B 汇率	计价货币对基础货币国商品的购买力
名义 P/B 汇率上升	上升	下降
基础货币国的价格水平上升	上升	下降
计价货币国的价格水平上升	下降	上升

如果两国的价格水平都不变，CPI 之比保持为 1，实际汇率与名义汇率同步变动。所以名义汇率与实际汇率的差距只来自两国价格水平之比，也就是相对通货膨胀（relative inflation）。

*例：*基期两国 CPI 都是 100，汇率为 1.50 SGD/GBP（计价货币 SGD，基础货币 GBP）。两年后名义汇率为 1.44 SGD/GBP，英国 CPI 为 107，新加坡 CPI 为 104。

real SGD/GBP = 1.44 \times \frac{107}{104} = 1.4815

名义汇率下跌 4.0%，但英国通胀更快，抵消了一部分，所以实际汇率只下跌约 1.2%（从 1.50 到 1.4815）。新加坡居民对英国商品购买力的提高，比名义汇率变动显示的要小。

快速估算时用百分比变化：实际 P/B 汇率的变化约等于名义汇率的变化，加上基础货币国的通胀，减去计价货币国的通胀。上例得到 $- 4.0% + 7.0% - 4.0% = - 1.0%$ ，与精确值 $1.4815/1.50 - 1 = - 1.23%$ 接近。

货币价值的百分比变化

对于 P/B 报价，基础货币的百分比变化就是

%Δ base = \frac{new P/B}{old P/B} - 1

要算计价货币的变化，先把新旧两个报价都取倒数，让它变成基础货币：

核心概念

%Δ price = \frac{1/ new P/B}{1/ old P/B} - 1 = \frac{old P/B}{new P/B} - 1

*例：*CHF/USD 汇率从 0.8000 变为 0.8600。美元（基础货币）升值 $0.8600/0.8000 - 1 = 7.50%$ 。瑞士法郎（计价货币）贬值 $0.8000/0.8600 - 1 = - 6.98%$ 。两个百分比大小不同。

一种货币能换到更多外币（即升值）时，本国居民买外国商品更便宜，本国出口商品对外国人更贵。

常见考试陷阱

把 USD/EUR 上升读成美元走强。欧元是基础货币（base currency），报价上升说明欧元升值。
把基础货币（base currency）的百分比变化换个符号，直接当作计价货币（price currency）的变化。要先把报价取倒数；两个百分比大小不同。在 CHF/USD 的例子里，换符号得到法郎 −7.50%，正确值是 −6.98%。
把对冲基金（hedge fund）或中央银行（central banks）归入卖方。卖方是大型交易商银行；对冲基金和中央银行是买方（buy side）参与者。
忘了货币远期是衍生品。投资授权禁止使用衍生品的投资者不能用远期，即使是为了对冲也不行。
用利率调整实际汇率，或把计价货币（price currency）国的 CPI 放在分子。基础货币国的 CPI 放在分子。在 SGD/GBP 的例子里，放反会得到 $1.44 \times 104/107 = 1.3996$ ，而不是 1.4815。
按交易商的写法读货币对。交易商通常把基础货币写在前面（EUR/USD 1.25 表示每欧元 1.25 美元）；本章用的计价货币（price currency）/基础货币写法把同一汇率（exchange rate）写成 1.25 USD/EUR。

答题技巧

在计价货币/基础货币报价中，数字变大说明基础货币（分母）升值，所以先认清哪个是基础货币，再判断哪种货币走强。
实际 P/B 汇率的百分比变化约等于名义变化加基础货币国通胀减计价货币国通胀，快速估算时不用算 CPI 之比。

本节要点

外汇市场服务于贸易流动和规模大得多的资本流动；减少现有货币风险的头寸是套期保值，制造或加大货币风险的头寸是投机。
卖方是大型跨国交易商银行；买方（buy side）包括企业（corporations）、真实资金账户和杠杆账户、政府和中央银行（central banks），以及零售市场。考试惯例按是否使用衍生品区分真实资金账户和杠杆账户，现行做法按杠杆（leverage）区分。
P/B 报价表示买一单位基础货币（base currency）需要多少单位计价货币（price currency），所以报价上升说明基础货币升值；对本币是计价货币的投资者来说，这是直接标价。
即期汇率（spot exchange rate）用于立即交割（通常两个营业日），远期汇率（forward exchange rate）今天约定，用于在未来指定日期兑换固定金额。
实际 P/B 汇率（exchange rate）等于名义 P/B 汇率 × $C P I_{base} / C P I_{price}$ ，所以它随名义汇率和基础货币国价格水平上升而上升，随计价货币（price currency）国价格水平上升而下降。
基础货币（base currency）的变化为新 P/B ÷ 旧 P/B − 1，计价货币（price currency）的变化为旧 P/B ÷ 新 P/B − 1，两个百分比大小不同。

随堂小测

第 1 题核心

Buy-side participants in the foreign exchange market include real money accounts and leveraged accounts. Compared with a real money account, an investment account classified as a leveraged account is most likely distinguished by its:

查看答案和解析

正确答案： A

杠杆账户是对冲基金（hedge fund）、自营交易公司和其他交易公司这类投资机构，它们大量使用杠杆（leverage），通常通过衍生品（derivative）。真实资金账户，如共同基金、养老基金、保险公司和类似的机构账户，使用杠杆受到限制。两者都是买方（buy side）参与者。

其他选项为什么错

B. 报出双边价格是卖方交易商（大型跨国银行）的角色。杠杆账户是这些交易商的买方客户。
C. 只能持有长期、不加杠杆的资产，描述的是真实资金账户，正好与杠杆账户相反。

本题要点杠杆账户（对冲基金、交易公司）大量使用杠杆，通常通过衍生品；真实资金账户（共同基金、养老基金、保险公司）使用杠杆受到限制。

模块 18.2

汇率管理（Managing Exchange Rates）

LOS 18.b — 汇率制度及其对贸易流动和资本流动的影响

国际货币基金组织（International Monetary Fund, IMF）对汇率制度的分类

IMF 列出九种制度：两种适用于不发行本国货币的国家，七种适用于发行本国货币的国家。在下表中越往下，货币当局通常越有空间实行独立的货币政策（monetary policy）。

核心概念

制度	有本国货币？	运作方式	货币政策独立性
正式美元化（formal dollarization）	无	使用另一国的货币	没有；支持该货币的资产所赚的利息归发行国的中央银行（central bank）
货币联盟（monetary union）	无	几个国家共用一种货币（如欧元区）	没有本国的货币政策，但成员国共同参与制定联盟的政策
货币发行局制度（currency board arrangement）	有	明确承诺按固定汇率把本币兑换成指定外币；只有在外汇储备完全支持时才发行本币	基本没有（输入锚货币国的通货膨胀（inflation）），利率上有一些短期空间；货币发行局从储备中赚取利息
传统固定盯住汇率制（conventional fixed peg arrangement）	有	盯住一种货币或一篮子货币，波动幅度在 ±1% 以内；靠直接干预（direct intervention）（买卖外汇）和间接干预（indirect intervention）（利率政策、外汇管理、劝说）维持	比货币发行局制度多，但受盯住汇率约束
目标区（target zone）（水平区间内的盯住汇率（pegged exchange rates within horizontal bands））	有	类似盯住汇率，但固定区间更宽，例如 ±2% 或更宽	比传统盯住汇率更有自主空间
爬行盯住汇率制（crawling peg）	有	定期调整盯住汇率，通常按通胀差调整（被动爬行盯住（passive crawling peg）），或按预先公布的路径调整（主动爬行盯住（active crawling peg），可以锚定通胀预期）	与固定盯住汇率类似
爬行区间内的汇率管理（management of exchange rates within crawling bands）	有	中心汇率周围的区间随时间逐步放宽；货币当局缺乏立即浮动的公信力时，用它从固定盯住汇率过渡到浮动汇率	随区间放宽而增加
有管理的浮动汇率（managed floating exchange rates）	有	货币当局根据各项指标（国际收支（balance of payments, BOP）、通胀、就业）作出反应，没有目标汇率或预定路径；干预可以是直接的，也可以是间接的。贸易伙伴的应对可能降低稳定性	较大
独立浮动（independently floating）	有	由市场决定；干预只是为了减缓汇率变化速度、平抑短期波动，不是为了达到目标水平	完全独立

货币发行局制度与美元化不同：实行这种制度的国家仍然发行本国货币（有十足支持）。它与传统盯住汇率也不同：它明确承诺按固定汇率兑换本币，只有在完全支持时才发行货币，而不是允许汇率在 ±1% 区间内波动的盯住汇率。

汇率、贸易流动与资本流动

货币升值（currency appreciation）使进口变便宜、出口变贵，所以也会改变贸易量。如果 USD/GBP 汇率下降（美元升值），美国从英国的进口往往增加，美国对英国的出口往往减少。这些贸易效应是慢慢形成的。

国际收支（balance of payments, BOP）要求资本流动抵消贸易上的任何不平衡。有贸易逆差（trade deficit）（进口 > 出口）的国家必然有资本账户（capital account）盈余（surplus）（外国人买入该国资产多于本国居民买入外国资产）；有贸易顺差（trade surplus）的国家则有资本账户赤字。恒等式为：

核心概念

(X - M) \equiv (S - I) + (T - G)

其中 $X - M$ ＝出口减进口， $S - I$ ＝私人储蓄减实物资本投资， $T - G$ ＝税收收入减政府支出。

贸易逆差说明国内总储蓄（私人加政府）少于国内投资，由外国资本填补缺口。这时两个缺口中至少有一个为负：私人储蓄低于投资，政府有预算赤字（budget deficit），或两者都有。
政府预算赤字如果没有被私人储蓄超过投资的部分弥补，就会伴随贸易逆差。

*例：*私人储蓄 260，投资 300，税收收入 180，政府支出 205（单位：十亿）。 $(S - I) + (T - G) = - 40 + (- 25) = - 65$ ：贸易逆差 65，对应资本账户盈余 65。

**调整速度。**资本流动的调整比支出、储蓄和资产价格快得多，所以在短期和中期主导汇率变动。长期看，贸易流动更重要。

缩小贸易逆差

从恒等式可以看出，要让贸易逆差持久缩小，必须改变什么：右边必须上升。也就是国内支出相对收入要下降：政府预算赤字缩小（ $T - G$ 变大），或私人储蓄相对国内投资增加（ $S - I$ 变大）。资本账户盈余扩大治不了贸易逆差；它是同一个不平衡的融资一方。

LOS 18.c — 资本管制的目的

核心概念

政府可能限制资本流入、流出，或两者都限制。常见的目的有：

**降低国内资产价格的波动。**危机中资本突然流出，会使股票、债券这类流动性强的资产价格暴跌，在外国持有比例高的小型经济体尤其如此。
**维持固定汇率（fixed exchange rate）。**限制资本流动让汇率目标更容易守住，货币政策和财政政策（fiscal policy）可以腾出来服务国内目标。
**保持国内低利率。**如果居民不能把资金转到国外追求更高收益，中央银行就能把利率维持在低位，实行更独立的货币政策。
保护战略性行业（如国防、电信）不被外国控股。

资本管制（capital restrictions）作用于投资资本的流动。关税、配额、**自愿出口限制（voluntary export restraints）和区域贸易协定（regional trading agreements）**是贸易政策工具，作用于商品和服务的流动。

常见考试陷阱

混淆爬行盯住汇率制（crawling peg）与爬行区间。爬行盯住调整的是中心汇率本身；爬行区间放宽的是中心汇率周围的区间，是从盯住走向浮动的一步。
以为独立浮动就完全不干预。干预仍可以减缓汇率变化速度，只是没有目标水平。
资本管制（capital controls）的目的是保持国内利率低（不是高）。

答题技巧

由于 $(X - M) \equiv (S - I) + (T - G)$ ，贸易逆差（trade deficit）意味着私人储蓄少于投资，或政府有预算赤字（budget deficit），或两者都有；扩大资本账户（capital account）盈余（surplus）不能解决问题。

本节要点

IMF 列出两种没有本国货币的制度（正式美元化和货币联盟）和七种有本国货币的制度；越接近浮动，独立货币政策的空间通常越大。
货币发行局制度明确承诺按固定汇率把本币换成指定外币，只有在完全支持时才发行货币；传统固定盯住汇率允许 ±1% 的波动幅度，目标区的区间更宽，如 ±2%。
爬行盯住调整盯住汇率本身；爬行区间随时间放宽区间，是走向浮动的一步；有管理的浮动根据指标作出反应，没有目标汇率；独立浮动只用干预减缓汇率变化速度。
货币升值（currency appreciation）使进口增加、出口减少，但这些贸易效应形成得慢；短期和中期主导汇率变动的是资本流动，长期贸易流动更重要。
在 $(X - M) \equiv (S - I) + (T - G)$ 下，贸易逆差（trade deficit）对应资本账户（capital account）盈余（surplus）；要持久缩小逆差，国内支出相对收入必须下降。
资本管制的目的是降低国内资产价格波动、维持固定汇率（fixed exchange rate）、保持国内低利率，以及保护战略性行业不被外国控股。

随堂小测

第 2 题核心

Under Pelagia's monetary law, the monetary authority may issue Pelagian dinars only when each new dinar is fully matched by euro reserves, and it must exchange dinars for euros on demand at a fixed rate. The authority earns interest on the euro reserves it holds. The regime Pelagia operates is best classified as:

查看答案和解析

正确答案： A

在货币发行局制度下，货币当局承诺按固定汇率，随时把本币兑换成一种指定外币；只有每一单位本币都有该外币储备支持时，才能发行本币。这个国家保留本国货币，并从储备中赚取利息，但放弃了独立的货币政策，实际上输入了锚货币的通胀率。

其他选项为什么错

B. 在正式美元化下，国家没有本国货币；它使用另一国的货币，支持该货币的资产所赚的利息归发行国的中央银行（central bank）。Pelagia 发行自己的第纳尔，并从储备中赚取利息。
C. 传统固定盯住汇率通过干预和政策，把汇率维持在目标汇率上下约 1% 的窄区间内，并不要求每一单位本币都有外汇储备支持。与货币发行局制度相比，货币当局保留更多政策灵活性。

本题要点货币发行局制度：国家有本国货币，按固定汇率由锚货币十足支持；储备可以赚取利息，没有独立的货币政策。

练习题

第 3 题核心

Tomas Riedl, an economist in Lorvania, tracks the real exchange rate of the Lorvanian crown against its main trading partner's currency, quoted as the number of crowns needed to buy one unit of the partner's currency (domestic/foreign). Holding all other factors constant, which of the following would cause this real exchange rate to fall?

查看答案和解析

正确答案： C

实际本币/外币汇率（exchange rate）等于名义本币/外币汇率乘以 $C P I_{foreign} / C P I_{domestic}$ 。本国价格水平在分母，所以它上升会使实际汇率下降，本币对外国商品的购买力上升。

real D/F = nominal D/F \times \frac{C P I _{F}}{C P I _{D}}

这里 D（本币）是计价货币（price currency），F 是基础货币（base currency）。 $C P I_{D}$ 上升使比值变小，实际汇率下降； $C P I_{F}$ 或名义汇率上升会使实际汇率上升。

其他选项为什么错

A. 外国价格水平上升会使实际汇率上升：外国商品相对本国商品变贵，本币对外国商品的购买力下降。
B. 实际汇率等于名义汇率乘以价格水平之比，所以其他条件不变时，名义本币/外币汇率上升会使实际汇率上升。

本题要点在实际 P/B 汇率公式里，基础货币国的 CPI 在分子，计价货币国的 CPI 在分母。其他条件不变时，计价货币国价格水平上升会使实际汇率下降；基础货币国价格水平上升或名义汇率上升会使实际汇率上升。

第 4 题核心

Which of the following is least likely to be cited by a government as an objective of restricting capital flows?

查看答案和解析

正确答案： C

资本管制常见的目的是保持国内利率低，而不是高。居民不能把资金转到国外追逐更高收益时，中央银行就能把利率维持在低位，实行更独立的货币政策。维持固定汇率（fixed exchange rate）和保护战略性行业也是标准目的。

其他选项为什么错

A. 限制资本流动让汇率目标更容易守住，所以这是标准目的。
B. 政府常常禁止外国投资进入国防、电信等行业，所以这是标准目的。

本题要点资本管制让一国在守住汇率的同时保持国内低利率。

本章题库共 31 道题。去题库全部练习。

本章要点

杠杆账户（对冲基金、交易公司）大量使用杠杆，通常通过衍生品；真实资金账户（共同基金、养老基金、保险公司）使用杠杆受到限制。
在实际 P/B 汇率公式里，基础货币国的 CPI 在分子，计价货币国的 CPI 在分母。其他条件不变时，计价货币国价格水平上升会使实际汇率下降；基础货币国价格水平上升或名义汇率上升会使实际汇率上升。
货币发行局制度：国家有本国货币，按固定汇率由锚货币十足支持；储备可以赚取利息，没有独立的货币政策。
资本管制让一国在守住汇率的同时保持国内低利率。