权益投资 · 第 39 章
权益工具的特征（Equity Instrument Features）
CFA 一级 · 权益投资 · 第 39 章 · 约 26 分钟
本章学习目标
- LOS 39.a 描述什么是权益工具、它与债务有何不同，以及普通股和主要几类优先股的特征。
- LOS 39.b 比较私募股权与公开上市股权，描述风险投资、成长型股权投资、并购基金投资和特殊情况投资。
模块 39.1
公开市场股权与私募股权投资（Public and Private Equity Investments）
本章先定义权益工具，比较普通股与优先股及其特征，再对比公开市场股权（public equity）与私募股权（private equity, PE），并介绍私募股权的四种主要类型。
LOS 39.a — 什么是权益工具，有哪些主要类型
权益工具（equity instrument）是一种证券，持有人借此拥有股份公司（corporation）的一部分。所有者即股东（shareholders）。公司资产先满足排序靠前的求偿（债务、税款），剩下的部分归股东分享；股东还可能对公司政策和决策投票。股东承担有限责任（limited liability）：公司破产时，他们可能损失投入的资金，但不再对公司的其他债务负责。
权益（equity）与债务
核心概念
| 特征 | 权益工具 | 债务工具（贷款、债券） |
|---|---|---|
| 与公司的关系 | 所有权 | 债权人关系 |
| 存续期 | 无固定期限；一直存在，直到某个公司事件（如被收购或清算）将其终止 | 有限；有到期日（maturity） |
| 支付 | **股息（dividends）**由公司自行决定是否支付 | 利息和本金（principal）是合同义务 |
| 清算时的求偿权 | 剩余索取权，排在债务和其他优先求偿之后 | 排在权益之前 |
股息与公司生命周期
公司在生命周期（company life cycle）的四个阶段中，支付股息（dividends）的意愿通常会变化：
- 初创期（start-up phase）：收入很少或没有。投入的资本用来搭建业务，现金流为负；没有可分配的东西。
- 成长期（growth phase）：收入上升，现金流可能由负转正，但盈利大多再投资于业务扩张。
- 成熟期（mature phase）：现金流稳定，增长机会减少，所以股东希望公司把盈利定期作为股息（dividends）分配。股息支付最常见于这一阶段。
- 衰退期（decline phase）：收入和现金流下滑，未来能否支付股息存疑。
股票招股说明书披露的权利
发行权益（equity）时，**股票招股说明书（equity prospectus）**会说明证券的特征和募集资金的用途，并写明证券是否附带以下权利：
- 对公司事务的表决权（voting rights）；
- 股息权（dividend rights）（常规股息或特别股息）；
- 转换权（conversion rights）：把证券转换成另一种证券，例如把优先股转成普通股；
- 清算权（liquidation rights）：公司解散时持有人能得到什么；
- 拆股、细分或合并权（split, subdivision, or combination rights）：股票拆分、细分或合并时，持有人的持股如何处理；
- 优先认购权（preemptive rights）：公司今后发行新股时，持有人有权优先认购（以保持其持股比例）。
普通股
**普通股（common shares）**是发行最广泛的权益形式。普通股股东：
- 在清算时对公司资产拥有剩余索取权（residual claim）：债券持有人、其他债权人和优先股股东都受偿之后，才轮到他们；
- 通过表决权治理公司：选举董事会（board of directors）、批准合并、选聘审计师。不能出席年度股东大会的股东可以代理投票（vote by proxy）（由他人按其指示投票）；
- 获得可变股息（variable dividends），公司没有支付这种股息的法律义务。
公司的好处是既能筹集资本，又能保留对经营的控制权；投资者的好处是用较少的资金就能持有大公司的一小部分。
优先股
**优先股（preference shares, preferred stock）**兼有普通股（common stock）和债务的特点：
| 与普通股相似 | 与债务相似 |
|---|---|
| 股息不是合同义务 | 支付金额通常固定 |
| 通常没有到期日 | 通常没有表决权 |
优先股有明确的面值（par value），按面值的固定百分比支付股息。公司清算时，优先股股东可能先于普通股股东得到一笔约定的清算优先受偿额（liquidation preference payout）。
核心概念
优先股的类型：
| 类型 | 主要特征 | 谁的权利？ |
|---|---|---|
| 可赎回优先股（callable preference shares） | 公司可按约定的**赎回价格（call price）**回购股票 | 发行人（issuer） |
| 可回售优先股（putable preference shares） | 持有人可按约定价格（回售价格（put contingency price））把股票卖回给发行人 | 持有人 |
| 累积优先股（cumulative preference shares） | 未付的股息会累积（拖欠股息（dividends in arrears）），必须在支付任何普通股股息之前付清 | 持有人 |
| 非累积优先股（noncumulative preference shares） | 错过的股息不再补付；但在任何一期，当期优先股股息（preferred dividends）仍先于普通股股息支付 | — |
| 参与优先股（participating preference shares） | 利润超过预设水平时可得到额外股息；清算时可能得到高于面值的金额 | 持有人 |
| 非参与优先股（nonparticipating preference shares） | 清算时求偿以面值为限；没有额外股息 | — |
| 可转换优先股（convertible preference shares） | 可按发行时确定的**转换比率（conversion ratio）**换成普通股 | 持有人 |
对表中的嵌入式期权（embedded options），看它是谁的权利，就知道期权让价值和风险往哪个方向变。持有人拥有回售权或转换权，股票比其他条件相同但没有这项权利的股票更值钱；发行人（issuer）拥有赎回权，股票就不那么值钱。同一家公司的优先股比普通股风险低，因为优先股的分配（一旦宣告）和清算求偿都排在普通股之前。累积优先股比非累积优先股风险低，因为累积股息一旦被跳过，必须先补上，才能支付任何普通股股息。第 44 章估值优先股时会用到这种期权与价值的关系。
*例：*一股面值 $25、股息率 5.5% 的优先股每年支付 。如果是累积优先股且去年的股息被跳过，公司今年必须先为每股优先股支付 ，才能发放普通股股息。如果是非累积优先股，只需先付今年的 $1.375。
参与优先股常由规模较小、风险较高的公司发行，这类公司的投资者希望分享上行收益。可转换优先股常用于为高风险的早期公司融资：转换期权（conversion option）补偿投资者承担的风险，也让公司以比发行普通股更低的成本筹资。
常见考试陷阱
- 优先股股息（preferred dividends）即使固定，也仍由公司自行决定是否支付；债务的利息和本金（principal）才是合同义务。
- “固定股息（dividends）、没有到期日（maturity）”描述的是典型的优先股；债务有到期日。
- 赎回是发行人（issuer）把股票买回的权利；回售是持有人把股票卖回的权利。
- 只有累积优先股才欠付错过的股息（dividends）。参与或可转换条款不带来补付拖欠股息的权利。
- 普通股股东（shareholders）不必出席会议才能投票，可以代理投票。
- 如果某个说法把普通股股东排在任何负债（liability）或优先股之前，就把求偿顺序（priority of claims）弄反了。
LOS 39.b — 公开市场股权与私募股权
私募股权通常通过**私募发行（private placements）**发给机构投资者，没有公开市场。私营公司和公开上市公司都可以发行私募股权（上市公司私下出售股票就是一例）。
私募股权与公开市场股权的区别
| 私募股权的公司层面特征 | 私募股权的股票层面特征 | |
|---|---|---|
| 1 | 公司通常规模较小 | 流动性（liquidity）较低：股票没有公开交易市场，也没有报价，卖方必须与其他投资者协商 |
| 2 | 处于公司生命周期较早（初创期、成长期）或较晚（衰退期）的阶段 | 对公司的控制权更集中 |
| 3 | 财务披露更有限（不受上市公司报告规则约束，报告成本较低） | 所有者出售股票受到限制 |
| 4 | 所有权与管理权重叠更多 | |
| 5 | 股权更集中 |
相比之下，公开市场股权多见于规模较大、处于成熟阶段的公司，股权分散，有流动性好的二级市场（secondary market），并须遵守公开报告要求。
私募股权投资的四种主要类型
- 风险投资（venture capital, VC）：为处于生命周期早期（初创、发展、早期成长）的公司提供资本。资金来源包括家人、朋友、富裕个人和私募股权基金。这类投资流动性差，投资者的资金通常要锁定数年才可能退出（exit）。
- 成长型股权投资（growth equity）：公司在成长阶段筹集的资本（例如用于扩张（expansion））。引入成长型股权投资者可以稀释 VC 阶段典型的集中股权。
- 并购基金投资（buyout equity）：针对投资者认为表现不佳、可以通过重组经营或资本结构加以改善的成熟期公司。
- 私有化交易（take-private transaction）：收购一家公开交易的公司，投资方取得完全控制权（股票退市）。
- 杠杆收购（leveraged buyout, LBO）：用债务融资（杠杆（leverage））买下公司的全部权益（equity）；目标公司通常有足够的现金流偿债，或拥有被低估（undervalued）的资产，出售这些资产可以逐步还债。
- 管理层收购（management buyout, MBO）：买方是公司现任管理层的 LBO。
- 特殊情况投资（special situations）：投资于陷入困境的公司（如处于衰退期）或正在重组、改组的公司。其中一种形式是上市公司私募股权投资（private investment in public equity, PIPE）：急需资本的上市公司向选定的一小批投资者私下出售股票。
常见考试陷阱
- 并购基金投资针对成熟公司，不针对初创公司；VC 持股无法在二级市场上轻易卖出。
- 私有化交易的标志是完全控制和退市；MBO 的标志是买方身份（现任管理层）；PIPE 是上市公司筹集私募资本（private capital）。
- 问到私募股权（private equity, PE）与公开市场股权（public equity）有何不同时，“市场流动性（liquidity）更好”“股权更分散”这类选项描述的是公开市场股权。“报告成本较低”确实是私募股权的特征。
- 公司已经在重组或改组，指向特殊情况投资。并购基金投资者则是买下表现不佳的成熟公司，取得控制权后再进行重组。
答题技巧
- 遇到优先股的嵌入式期权，先问是谁的权利：持有人的回售权或转换权增加价值，发行人（issuer）的赎回权降低价值。
本节要点
- 权益（equity）是所有权，具有剩余索取权（residual claim）、无固定期限，股息（dividends）由公司自行决定；债务是债权，支付属于合同义务，并有到期日（maturity）。
- 股息（dividends）支付最常见于公司生命周期的成熟期。
- 普通股股东（shareholders）拥有剩余索取权（residual claim）、表决权（可以代理投票）和可变股息，公司没有义务支付这种股息（dividends）。
- 优先股按面值（par value）的固定百分比支付股息（dividends），排在普通股之前，通常没有表决权（voting rights）。
- 累积优先股的拖欠股息必须在支付任何普通股股息（dividends）之前付清；非累积优先股错过的股息不再补付。
- 私募股权（private equity, PE）的流动性（liquidity）低于公开市场股权，股权和控制权更集中，财务披露更有限。
- 私募股权（private equity, PE）投资分为四类：风险投资（venture capital, VC）、成长型股权投资（growth equity）、特殊情况投资和并购基金投资。
随堂小测
A trainee asks how an equity instrument differs from the other securities a company may issue. An equity instrument is best described as a security that:
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正确答案： B
权益工具（equity instrument）让持有人拥有股份公司的一部分。相比之下，贷款、债券等债务工具在投资者和公司之间建立的是债权人关系。
其他选项为什么错
- A. 贷款、债券等债务工具建立的才是债权人关系。
- C. 权益工具按定义就是所有权，不会在所有者和债权人身份之间切换。
本题要点 权益（equity）是所有权；债务是债权人关系。
练习题
Under the terms in its equity prospectus, holders of Qarth Energy's shares will be offered any new shares the company issues before those shares are offered to other investors. This feature is known as:
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正确答案： B
优先认购权（preemptive rights）让现有持有人在新股向其他人发售之前先行认购，从而保持在公司中的持股比例。没有这项权利，新股卖给其他投资者会稀释现有持有人的持股比例。这项权利是股票招股说明书（equity prospectus）披露的特征之一。
其他选项为什么错
- A. 转换权（conversion rights）允许持有人把证券转换成另一种证券，例如把优先股转成普通股。
- C. 拆股、细分或合并权（split, subdivision, or combination rights）规定股票拆分、细分或合并时如何处理持有人的持股比例。
本题要点 优先认购新发行股票的权利就是优先认购权。
Brackley Utilities has three series of preference shares outstanding, identical apart from the features below. For the investors who hold them, which series is the most risky?
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正确答案： C
赎回条款是发行人按赎回价格（call price）回购股票的权利，它封住了持有人的收益，而且往往在持有人更想继续持有时被行使。非累积股息（dividends）一旦跳过就作废，而跳过的累积股息必须先补上，普通股股东（shareholders）才能拿到分配。可赎回、非累积的这一系列同时有这两项不利之处，所以对持有人风险最高。
从持有人的角度比较各项特征：
- 可赎回：期权（option）在发行人（issuer）手里，持有人的风险增加。可回售：持有人可以按回售价格（put contingency price）把股票卖回，风险降低。不可赎回：双方都没有期权。
- 累积：错过的股息会累积，并排在普通股股息之前。非累积：错过的股息就没了。
只有可赎回、非累积的系列在这两方面都对持有人不利。
其他选项为什么错
- A. 这是风险最低的系列。回售权限制了持有人的损失，跳过的股息也会累积。
- B. 没有赎回条款，发行人就不能在股票升值时把它收回，跳过的股息也照样累积。这一系列的风险低于可赎回、非累积的系列。
本题要点 从持有人的角度看，可回售和累积特征降低风险；可赎回和非累积特征增加风险。
An analyst is preparing a briefing on the main categories of private equity investment. Which of her statements is most accurate?
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正确答案： C
成长型股权投资（growth equity）是公司在生命周期成长阶段筹集的资本，资金常用于扩张业务。引入这笔资金还能降低风险投资（venture capital, VC）阶段遗留下来的股权集中度。
其他选项为什么错
- A. 并购基金投资（buyout equity）针对投资者认为表现不佳的成熟期公司。为初创期和早期公司融资的是风险投资。
- B. 风险投资流动性差：股票没有活跃的市场，投资者的资金通常要锁定数年才能退出。
本题要点 每种私募股权（private equity, PE）类型都对应一个生命周期阶段：风险投资为初创期和早期公司融资，成长型股权投资为成长中的公司融资，并购基金投资以成熟公司为目标，特殊情况投资面向陷入困境或正在重组的公司。
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本章要点
- 权益（equity）是所有权；债务是债权人关系。
- 优先认购新发行股票的权利就是优先认购权。
- 从持有人的角度看，可回售和累积特征降低风险；可赎回和非累积特征增加风险。
- 每种私募股权（private equity, PE）类型都对应一个生命周期阶段：风险投资为初创期和早期公司融资，成长型股权投资为成长中的公司融资，并购基金投资以成熟公司为目标，特殊情况投资面向陷入困境或正在重组的公司。