财务报表分析 · 第 38 章
财务报表建模入门（Introduction to Financial Statement Modeling）
CFA 一级 · 财务报表分析 · 第 38 章 · 约 26 分钟
本章学习目标
- LOS 38.a 演示如何构建以销售为基础的备考公司模型（sales-based pro forma company model）。
- LOS 38.b 解释行为偏差（behavioral biases）如何影响分析师预测，并提出纠正办法。
- LOS 38.c 解释公司在波特五力模型（Porter's five forces）下的竞争地位如何影响其价格和成本。
- LOS 38.d 解释在价格通货膨胀（inflation）或通货紧缩（deflation）条件下，如何预测行业和公司的销售与成本。
- LOS 38.e 解释如何选择明确的预测期（forecast horizon），以及如何预测短期以后的业绩。
模块 38.1
财务报表建模（Financial Statement Modeling）
本章讲三方面内容：怎样构建以销售为基础的备考模型；行为偏差怎样扭曲预测；竞争力量、投入品价格的通货膨胀（inflation）或通货紧缩（deflation）以及预测期（forecast horizon）的选择，怎样影响长期预测。考生要能从收入预测出发预测利润表（income statement），并说明每种偏差、每种竞争力量对预测的影响。
LOS 38.a — 构建以销售为基础的备考模型
财务报表分析（financial statement analysis）研究公司当前和过去的报表。财务报表建模则预测公司未来的报表，分析师再用这些预测报表给公司及其证券估值。以销售为基础的备考公司模型是一套预测财务报表，由分析师对未来收入的预测驱动。步骤顺序很重要，因为每张报表都为下一张提供输入：
核心概念
| 步骤 | 任务 | 说明 |
|---|---|---|
| 1 | 估计**收入增长（revenue growth）**和未来收入 | 依据市场增长和市场份额（market share）、趋势增长率，或相对于国内生产总值（gross domestic product, GDP）的增长 |
| 2 | 估计销售成本（cost of goods sold, COGS） | 按销售额的百分比估计，或结合战略和竞争做更细的估计；COGS 含固定部分，又受投入品价格变化影响，所以不一定与销售额同比例增长 |
| 3 | 估计销售、一般及管理费用（selling, general and administrative expenses, SG&A） | 视为固定、随收入增长（如与销售相关的人工成本），或用其他方法 |
| 4 | 估计融资成本（financing costs） | 利率、负债水平、计划中的资本性支出（capital expenditure, CapEx）以及融资结构的变化 |
| 5 | 估计所得税费用（income tax expense）和现金税款（cash taxes） | 历史实际税率及其趋势、分部/税收管辖区构成、递延所得税项目的变化 |
| 6 | 预测资产负债表（balance sheet） | 由利润表带出的营运资本（working capital）账户（应收账款、存货（inventory）、应付账款） |
| 7 | 估计资本性支出和不动产、厂房和设备净额（net property, plant, and equipment, net PP&E） | 依据折旧（depreciation）和资本性支出（维持性支出和增长性支出） |
| 8 | 编制备考现金流量表（pro forma statement of cash flows） | 放在最后：它由备考利润表和资产负债表推导出来 |
例： Corliss Tools 去年收入 $400 million。分析师预计收入增长 5%，毛利率（gross profit margin）38%，SG&A 为固定的 $30 million 加收入的 10%，债务（debt） $150 million、利率 6%，实际税率（effective tax rate）25%。
- 收入 。
- COGS ，毛利为 159.6。
- SG&A ，营业利润为 87.6。
- 利息费用（interest expense），税前利润为 78.6。
- 所得税费用 ，预测净利润为 $58.95 million。
预期销量变化主要影响与销售挂钩的营运资本账户：一是应收账款，因为赊销额随销量变化；二是存货，因为公司需要备的货变了（采购不调整的话，存货会积压或减少）。预付费用是为以后各期费用预先支付的款项，与转售用的采购无关，所以基本不受影响。
LOS 38.b — 预测中的行为偏差
核心概念
| 偏差 | 表现 | 纠正办法 |
|---|---|---|
| 过度自信偏差（overconfidence bias） | 过于相信自己的预测；置信区间（confidence interval）定得太窄（与市场一致预期唱反调的分析师更常见） | 公开预测，请人挑错；回顾过去的预测误差；用**情景分析（scenario analysis）**给出一个区间 |
| 控制错觉偏差（illusion of control bias） | 高估自己能控制的范围：找“专家”意见为观点背书，不断加入更多变量（过拟合（overfitting））；过拟合的模型在样本（sample）外预测很差，还会掩盖需要更新的假设 | 只用已知有解释力的变量；外部意见只向有相关视角的人征求 |
| 保守主义偏差（conservatism bias）（也叫锚定（anchoring）） | 新信息出现时只对原预测做小幅调整；对消息反应慢（通常是负面消息，有时也是正面消息） | 定期评估预测误差；用简单、易更新的模型 |
| 代表性偏差（representativeness bias） | 依赖已知的分类；一种形式是基础比率忽视偏差（base-rate neglect）：只看公司特有的情况，忽略更大总体（population）中的发生率 | 同时考虑内部视角（inside view）（公司特有情况）和外部视角（outside view）（行业或可比公司组（peer group）的基础比率） |
| 确认偏差（confirmation bias） | 寻找支持自己观点的数据，轻视相反证据（包括对管理层的乐观表态照单全收） | 阅读观点相反的分析师的研究；请教与结论没有情感利害的同事 |
LOS 38.c — 波特五力、价格与成本
公司的竞争地位很可能是决定其未来收入和盈利能力的最重要因素。波特五力模型（Porter's five forces）：
核心概念
| 力量 | 在以下情况下，定价权（pricing power）/利润率更高…… |
|---|---|
| 替代品威胁（threat of substitute products） | 威胁低，转换成本（switching costs）高 |
| 行业内竞争强度（intensity of industry rivalry） | 竞争弱（竞争者多、固定成本（fixed cost）和退出壁垒高、增长慢或负增长、产品无差异时，竞争激烈） |
| 供应商议价能力（bargaining power of suppliers） | 供应商议价能力弱（投入成本压力小；供应商少时，它们能拿走更多增加值） |
| 客户议价能力（bargaining power of customers） | 客户议价能力弱（不是少数几个大买家；转换成本高） |
| 新进入者威胁（threat of new entrants） | 威胁低，即**进入壁垒（barriers to entry）**高，现有企业能长期保持经济利润 |
竞争力量有利时，可以给出较乐观的收入和利润率预测。
LOS 38.d — 投入品价格通货膨胀或通货紧缩下的预测
- 用衍生品（derivative）或固定价格合同套期保值，可以推迟并平滑投入品价格变化的影响；**纵向一体化（vertical integration）**减少公司对投入成本的敞口。
- 两者都没有时，分析师要判断成本上涨能多快、多大程度转嫁给客户，以及提价对销量的影响。生产成本应按产品类别和地区跟踪。投入品价格又受天气、税收和其他政府规定、关税以及各投入品市场结构的影响。公司的套期保值活动和纵向结构也要放在同一次分析里。
- 某种投入品涨价时，公司可能改用替代投入品。
- 投入成本上涨是暂时的（短期）时，削减其他成本（如广告）来保住营业利润率可以说得通；长期上涨时这样做不合适。
- 需求弹性（elasticity of demand）：需求富有弹性（elastic）时，销量下降的百分比大于价格上涨的百分比，所以提价会减少收入。影响弹性的主要因素是替代品的多少。
- 率先提价的公司比跟随者损失更多销量；推迟提价的公司可能抢到市场份额，但在此期间毛利率（gross profit margin）较低。
例： 某公司产品售价 $60，单位 COGS 为 $36（毛利率 ）。单位投入成本上涨 $3，公司正好提价 $3，销量不变。单位毛利仍是 $24，但毛利率降到 。按金额把成本上涨全部转嫁，如果销量不变（这不太可能），毛利和营业利润保持不变；但收入变大了，所以毛利率、营业利润率和净利率都会下降。
LOS 38.e — 预测期与长期预测
- 买方（buy-side）：预测期可以取预期持有期。平均持有期 ≈ 1 / 年度组合换手率（换手率 20% 对应约 5 年）。
- 周期性公司：预测期至少要延伸到经济周期（business cycle）的中段，这样预测反映的是周期中段的销售和利润，而不是当前阶段的水平。正常化盈利（normalized earnings） = 预期的周期中段盈利（或剔除暂时性影响后的盈利）。
- 收购、合并和重组：预测期要足够长，让其收益得以体现（或证明没有体现）。预测期也可能由上级指定。
- 短期以后，常见做法是假设上一个周期的趋势收入增长率延续下去。
- 终端价值（terminal value）：可以用乘数法或折现现金流（discounted cash flow, DCF）法估计。乘数必须与预期增长率和必要收益率（required return）一致。用 10 年平均市盈率（price-to-earnings ratio, P/E），等于假设下一阶段的增长率和必要收益率平均来说与过去 10 年相同。在 DCF 中，所用的盈利或现金流应调整到剔除暂时性影响的周期中段水平。终端价值是一个增长型永续年金（perpetuity），所以长期增长率的小幅变化会对价值产生很大影响。
- **拐点（inflection points）**是未来不会重复过去的时点：经济环境或经济周期阶段转变、政府监管变化，或技术变化。
常见考试陷阱
- 保守主义偏差（conservatism bias）和确认偏差（confirmation bias）看上去都像固守己见。保守主义偏差是对已经承认的消息反应不足；确认偏差是只选择性地关注支持自己观点的证据。
- 找专家意见为预测背书属于控制错觉偏差（illusion of control bias），不是纠正办法；纠正办法是只请教有直接相关视角的人。
- 对周期性公司，判断标准是预测期是否延伸到周期中段，而不是是否覆盖一个或多个完整周期。
本节要点
- 以销售为基础的备考模型从收入预测出发，依次估计 COGS、SG&A、融资成本和税费，再预测资产负债表（balance sheet）和资本性支出，最后由预测利润表和资产负债表推导出备考现金流量表。
- 过度自信偏差（overconfidence bias）表现为置信区间（confidence interval）太窄，纠正办法是请人挑预测的错、回顾过去的预测误差，并用情景分析（scenario analysis）给出区间。
- 保守主义偏差（也叫锚定）是新信息出现时只对原预测做小幅调整；确认偏差（confirmation bias）是寻找支持自己观点的数据、轻视相反证据。
- 控制错觉偏差（illusion of control bias）包括找专家意见为观点背书，以及不断加变量导致模型过拟合（overfitting）；代表性偏差（representativeness bias）包括基础比率忽视偏差（base-rate neglect），纠正办法是把外部视角和内部视角结合起来权衡。
- 按波特五力模型（Porter's five forces），替代品威胁、行业内竞争强度、供应商和客户的议价能力以及新进入者威胁（threat of new entrants）越低，定价权（pricing power）和利润率越高。
- 需求富有弹性（elastic）时，销量下降的百分比大于价格上涨的百分比，所以提价会减少收入；影响弹性的主要因素是替代品的多少。
- 按金额全额转嫁投入成本的上涨，如果销量不变，毛利和营业利润保持不变；但收入变大，所以毛利率（gross profit margin）、营业利润率和净利率都会下降。
- 周期性公司的预测期至少要延伸到经济周期（business cycle）中段；终端价值（terminal value）是增长型永续年金，所以对长期增长率非常敏感。
随堂小测
An analyst building sales-based pro forma financial statements will most likely carry out which of these tasks first?
查看答案和解析
正确答案： B
先预测利润表：依次是收入、COGS、SG&A、融资成本和税费。资产负债表（balance sheet）所需的资本性支出和 PP&E 净额放在后面。现金流量表最后编制，因为它由备考利润表和资产负债表推导出来。
其他选项为什么错
- A. 备考现金流量表是最后一步；利润表和资产负债表没完成之前编不出来。
- C. 资产负债表所需的资本性支出和 PP&E 净额，要在利润表预测完成之后再估计。
本题要点 顺序是：收入、COGS、SG&A、融资成本和税费，然后是资产负债表（营运资本、资本性支出和 PP&E），最后是现金流量表。
练习题
Since finishing her earnings forecast for Brenton Mining, Clara Voss has seen the company announce a new product line and a reorganization of its divisions. She had anticipated some of these developments in her forecast but not others. Nonetheless, she is unwilling to revise her forecast. Voss is most likely displaying:
查看答案和解析
正确答案： B
保守主义偏差（也叫锚定）是指新信息出现后，只对原预测做小幅调整，或者不调整。公司发布了新消息，Voss 仍不愿更新预测，符合这种偏差。
其他选项为什么错
- A. 确认偏差（confirmation bias）是寻找支持既有观点的证据、轻视相反证据。题目没有说这些消息支持还是否定她的观点，只说她不肯更新预测。
- C. 代表性偏差（representativeness bias）是依赖对过去信息的已知分类；题目里没有根据表面相似性给公司归类的情节。
本题要点 有了新信息却不愿更新预测，是保守主义偏差（锚定）。
Sorrel Audio sells 2,000 speakers a year at $80 each; unit COGS is $50 and SG&A is a fixed $30,000. Next year the input cost per speaker will rise by $4. Sorrel plans to raise its selling price by exactly $4 and expects unit sales to be unaffected. Sorrel's gross margin next year is closest to:
查看答案和解析
正确答案： A
按成本上涨的金额提价，单位毛利（以及营业利润）不变；但销售收入变大，所以毛利率（gross profit margin）、营业利润率和净利率都下降。
今年：毛利率 。
明年：售价 ，单位 COGS ，单位毛利 。
营业利润不变：两年都是 ；营业利润率从 降到 。
其他选项为什么错
- B. 37.5% 是今年的毛利率（30/80）；它假设全额转嫁后利润率不受影响，但同样的毛利现在摊在更高的收入上。
- C. 40.5% 把售价提到了 $84，却忘了单位 COGS 也上涨了 $4（(84 − 50)/84）。
本题要点 按金额全额转嫁成本上涨、销量不变：利润不变，利润率下降。
When choosing an explicit forecast horizon for a company whose earnings swing sharply with the economy, an analyst should most appropriately extend the forecast:
查看答案和解析
正确答案： B
周期性公司的预测期要足够长，避免当前周期阶段使预测结果高于或低于趋势水平。把预测延伸到周期中段，就能得到周期中段（正常化）的销售和利润水平。
其他选项为什么错
- A. 一年期预测可能更精确，但它反映的是公司当前所处的周期阶段，盈利会高于或低于趋势水平。
- C. 预测两个完整周期在理论上能提供信息，但预测这么远，很难准确到有用的程度。
本题要点 周期性公司要预测到周期中段，才能反映正常化盈利。
本章题库共 23 道题。 去题库全部练习。
本章要点
- 顺序是：收入、COGS、SG&A、融资成本和税费，然后是资产负债表（营运资本、资本性支出和 PP&E），最后是现金流量表。
- 有了新信息却不愿更新预测，是保守主义偏差（锚定）。
- 按金额全额转嫁成本上涨、销量不变：利润不变，利润率下降。
- 周期性公司要预测到周期中段，才能反映正常化盈利。