财务分析技术（Financial Analysis Techniques）

本章讲财务分析的工具，营运能力、流动性、偿债能力（solvency）和盈利能力四类比率及其相互关系，净资产收益率（return on equity, ROE）的杜邦分析（DuPont analysis），行业特有比率，以及比率在建模和预测中的用法。考生要会计算并解读每个比率，能把 ROE 分解成三项或五项，并能根据一组比率判断公司的状况。

LOS 37.a — 财务分析的工具和技术

原始的报表数字很难直接比较。大公司的应收账款、债务和利润都比小公司多，原因只是规模大。因此，财务报表分析（financial statement analysis, FSA）框架的第 3 步把（调整后的）数据转换成可比的形式，例如比率、共同比报表（common-size statement）和图形，还可以加上回归之类的统计分析。四种工具是比率分析（ratio analysis）、共同比分析（common-size analysis）、图形分析（graphical analysis）和回归分析（regression analysis）。

比率分析的用途

比率把报表中的一个项目和另一个项目联系起来（例如净利润与收入），从而消除规模的影响。比率最大的用处是提出问题，再由分析师去调查；单靠一个比率很少能回答问题。比率可以帮助分析师：

• 预测未来的盈利和现金流；
• 判断公司的灵活性，即遇到意外情况时继续增长和履行义务的能力；
• 评价管理层的业绩；
• 跟踪公司及其所在行业随时间的变化；
• 把公司和行业内的竞争对手比较。

比较有两个方向。**横截面分析（cross-sectional analysis）**把公司的比率和同一期间其他公司（同行、行业平均值）的比率比较。时间序列分析（time-series analysis）（又称趋势分析，trend analysis）把公司的比率和它自己过去的数值比较。

比率分析的局限性

• 单独看一个比率说明不了什么。只有和同行或公司自身历史对比，比率才有信息量。
• 会计处理不同（方法、估计、国际财务报告准则（International Financial Reporting Standards, IFRS）与美国公认会计原则（US Generally Accepted Accounting Principles, US GAAP）的差异）会扭曲比较结果，分析师可能要先调整数据。
• 公司跨多个行业经营（多元化集团，conglomerate）时，很难找到可比的行业比率。
• 不能只凭一个比率下结论；比率要放在一起看。
• 确定目标值或比较值需要判断。基准（benchmark）通常是一个可接受的取值范围，而不是一个数。
• 比率要结合背景解读：以往业绩、公司公布的战略、分析师预期、经济周期（business cycle）所处阶段以及同行情况。
• 不同分析师和数据提供商的定义不一样（例如杠杆比率（leverage ratio）里用总负债还是有息负债）。关键是定义前后一致，并清楚公开发布的比率是怎么算的。
• 合理的比率水平因行业而异。例如，食品杂货零售商的资产周转率（asset turnover）远高于公用事业公司。

共同比分析

**共同比报表（common-size statement）**把每个项目都表示为相对同一基数的比例，这样规模不同的公司之间、或同一公司不同年份之间就可以比较。

利润表（income statement）的每一行都除以收入，所以纵向共同比利润表可以直接显示毛利率（gross profit margin）、营业利润率（operating profit margin）和净利率（net profit margin），还能看出利润率的变化由哪些成本项目引起。纵向共同比资产负债表（balance sheet）则让长期债务与总资产之比这类比率一目了然。

*例：*Kestrel Outfitters 的收入为 $640，销售成本（cost of goods sold, COGS）为 $416，销售、一般及管理费用（SG&A）为 $128，净利润为 $48。纵向看，COGS 占收入的 $416/640=65\%$，毛利率为 $35\%$，SG&A 占 $20\%$，净利率为 $48/640=7.5\%$。横向看，如果存货（inventory）在基年为 $90，两年后为 $117，就表示为 $117/90=1.30$，即比基年增加了 30%。

看任何图表时都要先核对列的顺序：有的把最近一年放在左边，有的放在右边。

图形分析

图形用来展示比较结果，以及报表项目的构成随时间的变化。堆积柱形图（stacked column graph）（也叫堆积条形图（stacked bar graph））显示每一年中现金、应收账款、存货等各组成部分对总额的贡献。**折线图（line graph）**把同样的项目画成折线，便于看出趋势，例如应付账款上升同时现金下降，这可能是流动性（liquidity）预警信号。

回归分析

回归分析用来识别变量之间的关系，主要用于预测。例如，分析师可以根据公司销售额和国内生产总值（gross domestic product, GDP）的历史关系，估计下一年的销售额。

LOS 37.b — 营运能力、流动性、偿债能力（solvency）和盈利能力比率

比率按它回答的问题分组。各组之间有重叠：例如**应付账款周转率（payables turnover）**是营运能力比率，同时也反映流动性（liquidity）。

比率把利润表（income statement）中的流量和资产负债表（balance sheet）中的存量放在一起时，一般用平均余额（期初加期末再除以 2），除非题目指定用年末数。季节性业务用更多数据点（例如季度数据）求平均更好。

营运能力比率

很多分析师在应付账款周转率的分子中用**采购额（purchases）**代替销售成本（cost of goods sold, COGS），因为应付账款来自采购。采购额很少单独列报，但可以由存货（inventory）关系推出：

题目给了采购额就用采购额；否则用 COGS。

应收账款周转天数（days of sales outstanding, DSO）也叫平均收款期（average collection period），存货周转天数（days of inventory on hand, DOH）也叫平均存货处理期（average inventory processing period），应付账款周转天数（days payable outstanding, DPO）也叫应付账款付款期（payables payment period）。计算季度周转率时，用季度天数代替 365。

解读：

• **应收账款周转率（receivables turnover）**高，说明信用管理和收款效率高。它也可能反映信用条件过严、提前付款折扣（discount）很大或逾期罚金很重，而信用条件过严会损失销售。和同行比较收入增长就能分辨：增长较慢说明信用条件太紧；增长达到或高于同行平均水平，说明信用管理良好。
• **存货周转率（inventory turnover）**用 COGS，不用销售额。存货按成本计量，COGS 也按成本计量，而收入包含加价，用收入会高估存货周转的次数。数值高说明存货管理好，也可能是库存太低而丢了销售。数值低可能说明有陈旧、滞销的存货。
• 应付账款周转率高，说明公司付款快，可能没有充分利用供应商信用，或是为了拿提前付款折扣。数值低可能是现金流出了问题，也可能只是供应商条件宽松；可以借助流动性比率（liquidity ratios）判断。
• **总资产周转率（total asset turnover）**在不同行业间差别很大，资本密集型制造商约为 1，有些零售商约为 10，所以要和行业标准比较。数值太低说明太多资本占用在资产上；数值太高说明相对于潜在销售资产太少，或者资产已经陈旧。
• **固定资产周转率（fixed asset turnover）**用固定资产净值（扣除累计折旧（accumulated depreciation）后），所以资产购置较新的公司周转率通常较低，资产较旧、折旧较多的公司周转率较高。数值低说明固定资产占用资本过多或使用效率不高；数值很高可能说明设备陈旧，或者很快需要资本性支出（capital spending）来支撑增长的收入。
• **营运资本周转率（working capital turnover）**显示每美元营运资本带来的收入。如果应付账款和存货加应收账款一样多，营运资本（working capital）接近零，这个比率会变得很大、各期波动很大，对效率的说明作用也变小。

流动性比率

• 三个资产负债表比率的区别只在于把哪些流动资产看作可用。速动比率（quick ratio）（又称酸性测试比率，acid-test ratio）剔除存货和预付费用等流动性较差的流动资产。现金比率（cash ratio）再剔除应收账款。数值越高，流动性（liquidity）越强。流动比率（current ratio）低于 1 意味着营运资本（流动资产 − 流动负债）为负，通常是流动性出问题的信号。
• **防御区间比率（defensive interval）**是公司只靠高流动性资产能支付现金费用的天数。支出指现金成本（COGS、销售、一般及管理费用（SG&A）、研究与开发（research and development, R&D）费用）。用利润表费用项目估计支出时，要减去其中包含的非现金费用（noncash charges），例如折旧（depreciation）和摊销（amortization）。列报费用 100 中含折旧 20，则现金支出为 80。只有从净利润出发时（例如间接法现金流量表），才把折旧加回。
• 现金转换周期（cash conversion cycle）（又称净营业周期，net operating cycle）是从支付供应商到收回客户货款之间的时间。DOH + DSO，即从取得存货到收回货款的时间，是营业周期（operating cycle）；现金转换周期再减去供应商信用的天数。周期长会占用资本，可能需要短期融资。先收款后付款的公司（周期为负）在流动比率低于 1 时也能正常经营。

*交易对流动性比率的影响。*设一个比率的分子和分母都为正。比率高于 1 时，分子分母同时等额减少（例如用现金支付应付账款）会使比率上升，同时等额增加则使比率下降。比率低于 1 时，效果相反。因此，等额增加把比率拉向 1，等额减少把比率推离 1。分子内部两个项目之间的转移，例如把应收账款收成现金，不改变流动比率，但会提高现金比率。

偿债能力比率

这里的总债务（total debt）指有息的短期和长期债务，包括一年内到期的长期债务。考试惯例：除非另有说明，总债务不含租赁负债。现行做法：租赁负债计息，按国际财务报告准则（IFRS）第 16 号和 ASC 842 在资产负债表上确认，很多分析师和评级机构把它计入债务。不计入租赁负债，航空等租赁较多的行业杠杆（leverage）会显得偏低。有的分析师还把应付账款和其他无息流动负债算作债务，也有的分析师减去现金、现金等价物和有价证券，得到净债务（net debt）。

负债比率越高，对债务的依赖越大。财务杠杆比率（financial leverage ratio）也叫权益乘数（equity multiplier）。

盈利能力比率

营业利润（operating profit）（毛利 − SG&A 及其他营业成本）通常用**息税前利润（earnings before interest and taxes, EBIT）**近似。税前利润（earnings before taxes, EBT）等于 EBIT − 利息，毛利等于收入 − COGS。拿利润表顶端的销售额和下面某个利润数比较的比率，是经营盈利能力比率（operating profitability ratios）；每种利润率剔除的是不同的一组成本。

*例：*Pellworth Hardware 的收入为 $900，COGS 为 $540，营业费用为 $198，利息费用（interest expense）为 $27，税率 25%。平均应收账款为 $75，平均存货为 $90。毛利率（gross profit margin）为 $360/900=40\%$。EBIT 为 $162$，营业利润率（operating profit margin）为 $18\%$。EBT 为 $135$，净利润为 $101.25$，净利率（net profit margin）为 $11.25\%$。利息保障倍数（interest coverage ratio）为 $162/27=6.0$。应收账款周转率为 $900/75=12$，DSO 为 $30.4$ 天；存货周转率为 $540/90=6$，DOH 为 $60.8$ 天。

LOS 37.b — 偿债能力比率（solvency ratios）和盈利能力比率：解读要点

公式见模块 37.2。本模块补充解读要点，再讲如何把比率放在一起看（LOS 37.c）。

偿债能力。

• 财务杠杆比率（financial leverage ratio）接近 1，说明资产主要靠权益（equity）融资；比 1 高得越多，用的债务越多，通常股东（shareholders）和债券持有人的风险都会上升。如果把全部负债都算作“债务”，则 $A/E=1+L/E$。
• 利息保障倍数（interest coverage ratio）越低，支付利息越困难。**负债/EBITDA 比率（debt-to-EBITDA）**大致表示需要多少年的经营现金流（以息税折旧摊销前利润（EBITDA）作替代）才能还清债务。
• 对大量租赁资产的公司（例如某些航空公司），**固定费用保障倍数（fixed charge coverage ratio）**更有意义。对有经营租赁（operating lease）的美国公认会计原则（US GAAP）报告主体也有用：经营租赁在利润表（income statement）中只确认一笔租赁成本，没有利息费用（interest expense），只看利息保障倍数会漏掉租赁负担。租赁付款额同时加到分子和分母上，会把比率拉向 1。利息保障倍数高于 1 时（正常情况），固定费用保障倍数低于利息保障倍数，租赁付款额越大，差距越大。两者在等于 1 时相等。如果利息保障倍数低于 1，固定费用保障倍数反而更高；例如息税前利润（earnings before interest and taxes, EBIT）为 5、利息为 10、租赁付款额为 10 时，固定费用保障倍数为 $15/20=0.75$，利息保障倍数为 $5/10=0.50$。
• 现金流稳定的公司能承担更多债务，所以评价偿债能力比率（solvency ratios）时要结合现金流的波动性。

盈利能力。

• **净利率（net profit margin）应以持续经营业务（continuing operations）**的利润为基础，因为终止经营业务不会再发生。
• 价格提高或生产成本降低，**毛利率（gross profit margin）**都会上升。竞争会限制定价。
• **营业利润率（operating profit margin）**所用的 EBIT 可能包含一些非经营项目；有的分析师把折旧（depreciation）和摊销（amortization）加回，改用 EBITDA。不论选哪个指标，都要前后一致。
• 调整后的总资产收益率（return on assets, ROA）加回税后利息，分子就同时反映了债权人和股东的回报。加回的是利息费用总额，因为贷款人（lenders）赚取的是全部利息；不扣减利息收入。
• 投入资本回报率（return on invested capital, ROIC）= 税后营业利润 ÷ 平均长期资本（average long-term capital），长期资本 = 长期（有息）债务 + 优先股权益 + 普通股权益。考试惯例：长期资本不含营运资本（working capital），也就是说，应付账款等无息流动负债不算作资本。现行做法：投入资本通常是全部有息债务（包括短期借款和一年内到期的债务）加权益，并常常扣除超额现金。ROIC 太低时，分析师应当警惕。
• 净资产收益率（return on equity, ROE）（总权益回报率）用包含优先股（preferred stock）在内的总权益。**普通股权益回报率（return on common equity）**从分子中减去优先股股息（preferred dividends），从分母中减去优先股权益。

LOS 37.c — 比率之间的关系与公司评价

任何一个比率都说明不了全部情况。分析师把每个比率和公司自身历史（时间序列）及同行（横截面）比较，再看哪一组变化能解释整体情况。

有用的关系

*越高不一定越好。*比率应接近行业标准。营运能力比率远好于行业标准，例如收款期远短于行业水平，是需要调查的问题，而不是确定的优势；各周转率的可能解释见模块 37.2。DSO $=365/\text{turnover}$，所以周转率低于行业平均，意味着收款期比行业长。

*流动性信号。*流动性（liquidity）改善表现为流动比率（current ratio）、速动比率和现金比率更高，以及应收账款和存货（inventory）变现更快（周转率更高、天数更短）。应付账款余额较低含义不明确：可能是流动性强，也可能是供应商要求货到付款。

*例：*Ferrand Glass 三年的数据：

ROE $=\text{ROA}\times (1+L/E)$：第 1 年为 $9.5\%\times 1.9=18.05\%$；第 2 年为 $8.5\%\times 2.4=20.4\%$；第 3 年为 $7.5\%\times 3.0=22.5\%$。尽管 ROA 和利润率都在恶化，ROE 却提高了。提高完全来自杠杆（leverage）增加，股东承担的风险更大。

*与行业比较评价公司。*依次看每组比率：流动性（流动比率高于还是低于行业）、效率（efficiency）（资产周转率）、盈利能力（利润率、ROE）和杠杆（负债比率）。例如，一家公司的流动比率高于行业，利润率和 ROE 低于行业，负债资本比也低于行业，那么它比同行流动性更强、盈利能力更弱、杠杆更低。

LOS 37.d — 净资产收益率的杜邦分析

**杜邦分析（DuPont analysis）**把 净资产收益率（return on equity, ROE） 拆成几个比率，让分析师看清 ROE 为什么高、为什么低、为什么变化。它是对 ROE 的分解，不是另一种计量 ROE 的方法。已知净利润（net income）和权益（equity）时，ROE 就是两者相除。可以用平均权益，也可以用年末权益，前后一致即可。

两因素分解

原始（三因素）杜邦公式

把总资产收益率（return on assets, ROA）乘以 revenue/revenue，就拆成利润率和周转率：

第三项是模块 37.2 讲过的财务杠杆比率（financial leverage ratio），也叫权益乘数（equity multiplier）或杠杆比率。ROE 偏低，原因只能是 净利率（net profit margin） 低、总资产周转率（total asset turnover） 低、杠杆（leverage）太小，或几者兼有。revenue/equity 就是 权益周转率（equity turnover），所以 ROE 也等于净利率 × 权益周转率。

扩展（五因素）杜邦公式

把净利率再拆成三项：

• 税负比率（tax burden） = NI/EBT = $1-\text{tax rate}$。比率越低，税负越重；税前利润（earnings before taxes, EBT）为正时，税负加重会降低 ROE。
• 利息负担比率（interest burden） = EBT/EBIT。利息相对息税前利润（earnings before interest and taxes, EBIT）越多，比率越低，利息负担越重。
• 息税前利润率（EBIT margin） = EBIT/revenue。如果用营业利润代替 EBIT，这一项就变成营业利润率（operating margin），利息负担比率这一项还会同时反映营业外收益。
• 税负比率 × 利息负担比率 × 息税前利润率 = 净利率，所以五因素和三因素的结果必须一致。

杠杆是双刃剑。 只有借款投入的资产赚得比债务成本多，借款才对股东（shareholders）有利。杠杆提高会抬高权益乘数，但也会增加利息费用（interest expense），压低利息负担比率。只有乘数的作用大于利息负担比率的下降，ROE 才会随杠杆上升。对于盈利企业（净利润为正、权益为正），其他组成部分不变时，资产周转率（asset turnover）或净利率提高都会使 ROE 上升。这个前提不能省。如果企业亏损，资产周转率提高会让 ROE 更负；净利润为零时，ROE 不变。

例题详解

例： Arbutus Freight 报告收入 $1,600，EBIT $192，利息费用 $32，所得税 $40，平均总资产 $1,280，平均总权益 $640。

• 净利润 $=192-32-40=120$；EBT $=160$；ROE $=120/640=18.75\%$。
• 三因素：$\frac{120}{1,600}\times \frac{1,600}{1,280}\times \frac{1,280}{640}=0.075\times 1.25\times 2.0=18.75\%$。
• 五因素：$\frac{120}{160}\times \frac{160}{192}\times \frac{192}{1,600}\times 1.25\times 2.0=0.75\times 0.8333\times 0.12\times 1.25\times 2.0=18.75\%$。

比较两家公司。 一家公司即使杠杆更低，只要息税前利润率和资产周转率明显更好，ROE 也可以更高。五因素分解能看出差距来自税负、利息、经营利润率、效率（efficiency）还是杠杆。

求缺失的组成部分。 把恒等式移项。例如，净利率 $=\text{ROE}/(\text{asset turnover}\times \text{leverage})$，再算净利润 $=\text{margin}\times \text{revenue}$，权益 $=\text{net income}/\text{ROE}$。

例： Oriel Stores 和 Paxton Goods 的 ROE 都是 12%。Oriel 收入 $450，平均总资产 $300，平均总负债 $120，所以平均权益为 $180。Paxton 收入 $900，平均总资产 $900，平均总负债 $600，所以平均权益为 $300。

• Oriel：资产周转率 $=450/300=1.50$，杠杆 $=300/180=1.667$，净利率 $=0.12/(1.50\times 1.667)=0.12/2.50=4.8\%$。
• Paxton：资产周转率 $=900/900=1.00$，杠杆 $=900/300=3.00$，净利率 $=0.12/(1.00\times 3.00)=0.12/3.00=4.0\%$。

ROE 相同，来源不同。Oriel 靠更高的利润率和更快的周转；Paxton 靠更高的杠杆。

LOS 37.e — 行业特有比率

每个行业都有自己的 关键绩效指标（key performance indicators），所以分析师的功夫之一，是为所分析的业务挑出真正重要的比率。

监管机构常要求 金融机构 把某些比率保持在下限之上或上限之下：

• 资本充足率（capital adequacy） 用货币金额衡量公司相对于其权益资本（equity capital）的运营风险（operational risk）和财务风险（financial risk）。监管机构监控这一指标，确保公司有足够的缓冲吸收损失，并限制风险在银行体系内传染。
• 风险价值（value at risk, VaR） 是常用的资本风险衡量指标。它估计在指定期间内，公司只有指定百分比的时间会超过的损失金额。最坏情形下的这个最小损失，等于在给定置信水平（confidence level）下的最大损失：一个月期 5% 的 VaR 是最差 5% 月份中的最小损失，也就是 95% 置信水平下的最大损失。VaR 不是可能出现的最大损失，因为更大的损失仍可能发生。
• 法定存款准备金率（reserve requirements） 规定银行合格准备金（如在中央银行（central bank）的存款）相对于其应缴准备金负债的最低水平。考试惯例：银行须满足最低存款准备金要求。现行做法：一些中央银行已把下限定为零。
• 流动性资产要求（liquid asset requirement） 要求银行的高流动性资产（liquid assets）至少达到某些负债的规定比例。

经营风险与变异系数

收入、营业利润和净利润的标准差（standard deviation）衡量公司业绩的波动（不确定性），但标准差会随公司规模变大。变异系数（coefficient of variation, CV） 是经过规模调整的版本：

CV 是该项目每单位的波动，所以它不反映销售收入或利润的高低。在不同时期之间、或与同业比较 CV，有助于评估 经营风险（business risk）：

• 销售收入的 CV 衡量收入的稳定性（销售风险）。
• 营业利润的 CV 把销售风险和成本结构（经营杠杆（operating leverage））合在一起，两者共同构成经营风险。仅凭它看不出谁的营业成本波动更大，因为它还取决于成本相对销售收入的大小。
• 净利润的 CV 进一步加入财务杠杆（financial leverage，即利息）、所得税和营业外项目的影响。

LOS 37.f — 比率分析在盈利建模与预测中的应用

备考口径（pro forma） 报表（即预测报表）从下一期的收入预测出发，再用分析师预计会保持的比率把其他项目和收入挂钩：

• 如果预计销售成本（cost of goods sold, COGS）占销售收入的比例不变，就用共同比（common-size）COGS 百分比乘以预测销售收入，得到预测 COGS（以及毛利）。
• 没有信息表明会发生变化时，可以用上一期的营业利润率（operating profit margin）乘以预测销售收入，估计营业利润。
• 分析师预计会有变化时，也可以把比率朝选定的方向调整。

费用项目按占销售收入的百分比预测，销售收入是共同比利润表（common-size income statement）的基数；不按占净利润的百分比预测。

分析师不必只依赖单一的点估计（point estimate），可以研究结果的可能范围（range）：