权益投资 · 第 40 章

权益投资的辖区、股份类别与投票流程（Equity Jurisdictions, Classes, and the Voting Process）

CFA 一级 · 权益投资 · 第 40 章 · 约 27 分钟

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本章学习目标

模块 40.1

权益股东的权利（Rights of Equity Shareholders）

本章讲股东（shareholder）权利怎样随辖区和股份类别而变化：直接与间接投资境外股票、存托凭证、双重上市和双重股权结构。然后讲股东投票怎样进行，以及管理层、董事会、股东、托管人（custodians）、资产管理人和代理投票顾问在其中各做什么。

LOS 40.a — 不同辖区、不同股份类别下的权利

股东的经济权利和表决权（Reading 39）在两种情况下会不同：公司发行了不止一类股份，或者投资者持有的是境外公司的股票。

投资境外股票：直接与间接

投资者常有本土资产偏好（home asset bias）：超配本国资产。买入境外股票可以抵消这种偏好，途径有两条。

直接投资（direct investing）是指在境外公司本国的（境外）市场上买入其证券。障碍包括：

  • 在境外开立和维护证券账户，多出一笔成本；
  • 不熟悉当地市场流程（如清算和结算）；
  • 税收规则、交易时间和报告要求不同，信息披露可能用外文；
  • 投资及其收益以外币计价，因此有外汇风险（foreign exchange risk），还要多付交易成本；
  • 资本汇回本国可能受限或被征税；
  • 境外证券交易所（stock exchange）的流动性可能不足。

间接投资（indirect investing）是指持有代表境外股票的工具，而不是在股票本国的交易所买入股票。这类工具能减少直接投资的部分障碍。常见的一种是存托凭证（depository receipt, DR）。

存托凭证

核心概念

存托凭证代表对境外公司股份的所有权，在另一个国家的市场交易，以该市场的货币计价。由本国一家存托银行（depository bank）持有存入的境外股票，发行凭证，每份凭证代表固定数量的股票；存托银行还担任托管人（custodian），处理股息（dividends）、股票拆分（stock splits）和其他公司事件。

  • 投资者买 DR 不用换汇，但 DR 的价值仍受汇率（exchange rate）变动影响，也受公司基本面和经济事件影响。所以 DR 持有人的收益可能与在本国市场持有同一股票的投资者不同。
  • 为排除套利（arbitrage），DR 价格应等于境外股价按当前汇率折算后的价格（乘以每份 DR 代表的股数），不过这一关系可能失效。

*例：*一份 DR 代表一家欧元区公司的 3 股股票，股价 €40，汇率为每欧元 $1.10。DR 的价格应在 附近。如果股价不变而欧元贬值到 $1.05，DR 跌到 。以美元计的持有人每份 DR 亏损 $6，以欧元计的持有人没有这笔损失。

类型发行地 / 交易地货币说明
美国存托凭证（American depository receipt, ADR）美国美元
欧洲存托凭证（European depository receipt, EDR）欧洲通常为欧元
全球存托凭证（Global depository receipt, GDR）美国以外、且发行人（issuer）本国以外通常为美元不在美国交易所上市，但可以卖给美国机构投资者。通常在投资者熟悉该公司的地方上市

考试惯例：GDR 不受政府施加的资本流动限制，因此为公司和投资者提供了更多境外投资机会。现行做法：GDR 在发行人本国以外发行，可以绕开本国政府对境外直接购买的限制，但 DR 项目仍须遵守适用于它的境外投资规定和 DR 规定。

核心概念

发起型 DR（sponsored DR）非发起型 DR（unsponsored DR）
境外公司是否参与发行？是否；由银行自行发行
表决权转给 DR 投资者由存托银行保留
信息披露要求通常较高通常较低

双重上市

一些大型跨国公司通过双重上市方便非本国投资者持有其股票：股票在本国市场的交易所上市，同时至少在一家境外交易所上市。投资者持有的是股票本身，而不是凭证。

双重股权结构

公司可能发行不止一类普通股（common stock）（如 A 类股和 B 类股（Class A and Class B shares））。在双重股权结构（dual-class share structure）下，有的类别比其他类别拥有更多表决权（如每股 10 票对每股 1 票）。这样，创始人等群体持股不到半数，也能保住实际控制权。不同类别在经济权利上也可能不同，例如股息或清算时的受偿顺序。经济权利有时与票数同比例；也有时一类股份经济权利更多，另一类票数更多。各类股份附带的权利写在公司提交给监管机构的文件里（在美国是向 SEC 提交的文件）。

所以，同一公司的两位普通股股东在股息、票数或清算顺序上不同，往往是因为持有的股份类别不同。累积/非累积、参与/非参与是优先股（preferred shares）的特征，不用来区分普通股的类别。优先股通常没有表决权；在非发起型 DR 下，表决权由存托银行保留。所以这三种工具中，通常只有普通股让持有人能投票。

常见考试陷阱

  • GDR：在美国以外而且在本国以外发行，但通常以美元计价。
  • 发起型和非发起型容易弄反。只有境外公司参与发行时（发起型），投资者才拿到表决权。
  • DR 持有人自己不换汇，但仍承担货币风险。
  • 双重上市（同一股票在多家交易所交易）不等于双重股权结构（各类股份票数不等）。
  • 在境外公司本国的交易所买它的股票是直接投资（direct investing）；买 DR 是间接投资。

LOS 40.b — 投票流程及参与方

所有者通过表决权对公司行使权力。参与方及其角色如下：

核心概念

参与方在投票流程中的角色
管理层和董事会提出常规表决事项（如选聘审计师（auditor）、董事候选人）；决定哪些事项提交股东表决；征集股东提案；编制股东委托书（proxy statement），常附投票建议
股东（资产所有者）在年度股东大会（annual meeting）上亲自投票，或代理投票（by proxy）（代理投票截止时间通常略早）；可以提交股东提案（shareholder proposals）；可以把投票权委托给资产管理人
托管人（经纪商（broker）或银行）代实益拥有人（beneficial owner）持有股票；分发股东委托书；确定有投票资格的登记股东（shareholder of record）
资产管理人对委托给自己的事项投票；CFA 协会（CFA Institute）会员和考生必须在相关事项上知情、负责地投票，维护实益拥有人的利益（准则 III(A) 忠诚、审慎和谨慎（Standard III(A) Loyalty, Prudence, and Care））
代理投票顾问专业机构，根据最新信息和良好的公司治理（corporate governance）原则，建议机构投资者（如持有多个市场众多公司股票的共同基金）怎样投票

考试惯例：托管人（custodian）以实益拥有人（beneficial owner）的名义持有股票。现行做法：通过经纪商（broker）持有的股票，常登记在代名人（nominee）名下（“街名（street name）”）；托管人自己的记录显示投资者是实益拥有人，经济权利和表决权（voting rights）仍归投资者。

股东提案

股东提案建议（或要求）公司或董事会采取某项具体行动。提案通常不具约束力（nonbinding），但支持率高说明股东希望管理层处理这些问题。公司不必把每项股东提案都交付表决，不过监管规定可能要求管理层说明拒绝某项提案的理由。

股东委托书与股权登记日

股东委托书（proxy statement）列出议程，包括股东要表决的每项提案，常附管理层或董事会的建议。委托书还写明表决要求和截止时间。只有股权登记日（record date）的登记股东（shareholder of record）可以投票；股权登记日往往在会议前 30 天或更早。在股权登记日到会议之间卖出股票的人，仍保有这些股票的表决权；股权登记日之后买入的人，不能在这次会议上用这些股票投票。

常见考试陷阱

  • 托管人（custodians）分发代理投票材料、确定登记股东（shareholder of record）；不决定怎样投票，也不起草提案。表决权仍归实益拥有人（beneficial owner）。
  • 支持率高通常不会让股东提案具有约束力；公司可以不把某些提案列入表决（监管规定可能要求说明理由）。
  • 临近会议才买入股票，拿不到表决权：投票资格在股权登记日就已确定。
  • 代理投票顾问提建议；资产管理人（获委托时）投票；托管人（custodians）做行政工作。

答题技巧

  • 同一公司的两位普通股股东在票数、股息或清算顺序上不同，最可能的解释是股份类别不同；累积、非累积、参与、非参与是优先股的特征，可以先排除。

本节要点

  • 直接投资（direct investing）是在境外公司本国市场买入其证券，障碍有开户成本、流程陌生、税收和报告规则不同、外汇风险，以及交易所流动性可能不足；存托凭证等间接投资工具能减少部分障碍。
  • 存托凭证代表由存托银行持有的、固定数量的境外公司股票，在另一个市场以该市场的货币交易；但它的价值仍随汇率变动，持有人不换汇也承担货币风险。
  • 为排除套利（arbitrage），DR 的价格应等于境外股价按当前汇率折算后乘以每份 DR 代表的股数，不过这一关系可能失效。
  • GDR 既不在美国发行，也不在发行人本国发行；通常以美元计价，不在美国交易所上市，但可以卖给美国机构投资者。
  • 发起型 DR 由境外公司参与发行，表决权转给投资者；非发起型 DR 由银行单独发行，表决权由存托银行保留。
  • 双重上市是同一股票在本国交易所和至少一家境外交易所上市；双重股权结构则让某些类别的普通股拥有更多票数（经济权利也可能不同），创始人等群体持股不到半数也能保住实际控制权。
  • 股东提案通常不具约束力，公司也不必把每项提案都交付表决，不过监管规定可能要求管理层说明拒绝的理由。
  • 只有股权登记日（往往在会议前 30 天或更早）的登记股东（shareholder of record）可以投票。所以在股权登记日到会议之间卖出的人仍可投票，股权登记日之后买入的人不能在这次会议上用这些股票投票。

随堂小测

第 1 题核心

A Chilean pension fund opens a brokerage account in Tokyo and buys the shares of a Japanese manufacturer on that company's home stock exchange. This is an example of:

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正确答案： B

直接投资（direct investing）境外公司，是指在该公司本国的（境外）市场买入其证券。这家养老基金在东京交易所买入，就是直接投资。

其他选项为什么错

  • A. 间接投资是持有代表公司股票的工具（如存托凭证），而不是在股票本国的交易所买入股票。
  • C. 双重上市是公司自己安排的：股票除了在本国交易所交易，还在一家或多家境外交易所交易。这家养老基金只是在公司本国的交易所买入股票，属于直接投资。

本题要点 在境外公司本国的交易所买其股票是直接投资；买 DR 是间接投资；双重上市是公司决定把股票拿到境外上市。

练习题

第 2 题核心

The founders of Veridian Apps own 15% of its shares but control a majority of the votes, because each of their shares carries ten votes while every other share carries one. This arrangement is an example of a:

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正确答案： C

在双重股权结构下，有的类别的普通股比其他类别拥有更多票数。创始人等群体因此持股不到半数也能掌握实际控制权。

其他选项为什么错

  • A. 累积优先股（cumulative preference shares）涉及的是拖欠的股息，通常没有表决权。
  • B. 参与优先股（participating preference shares）涉及的是额外股息，通常没有表决权。

本题要点 各类普通股票数不等，说明是双重股权结构，常用来保住创始人的控制权。

第 3 题核心

Kavanagh Dairy set the record date for voting at its annual meeting 35 days before the meeting. Ingrid Solheim, who owned 800 Kavanagh shares on the record date, sells them to Paulo Mendes 5 days before the meeting. Who is entitled to vote those 800 shares at the meeting?

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正确答案： B

投票资格在股权登记日确定：托管人（custodians）按当日情况确定登记股东（shareholder of record）。股东在股权登记日之后、会议之前卖出股票，仍有资格用这些股票投票，所以由 Solheim 投票。

其他选项为什么错

  • A. Mendes 在股权登记日之后买入，不是这次会议的登记股东，不能在会上用这些股票投票。
  • C. 股权登记日之后卖出不会让表决权作废；在股权登记日持有股票的卖方保留表决权。

本题要点 投票资格看股权登记日（往往在会议前 30 天或更早），与会议当天谁持股无关。

本章题库共 15 道题。 去题库全部练习。

本章要点