股票发行与交易（Equity Issuance and Trading）

本章讲股票如何先在一级市场（primary market）首次发行，再在交易所、交易所外和柜台市场上交易，内容包括买卖价差（bid-ask spread）、订单类型和 VWAP。之后介绍自由流通量（market float）、日均成交量和换手率（turnover ratio）的计算，并说明权益（equity）指数的主要类型。

LOS 41.a — 一级和二级权益市场

**一级权益市场（primary equity markets）**是新发行的股票首次卖给投资者的市场，发行人（issuer）拿到募集资金。**二级权益市场（secondary equity markets）**是这些股票此后在投资者之间转手的市场。

公司为何在一级市场发行股票

典型情形有：处于早期阶段的公司需要的资金超出了风险投资（venture capital, VC）所能提供的规模；上市公司把一个部门分拆（spin off）为单独上市的公司；公司由私人所有者重组数年后上市；政府出售国有企业（state-owned enterprise）的全部或部分股份，这就是私有化（privatization）：企业从政府所有转为私人所有。按市场用语，“公众持有”（publicly held）指公司股票公开交易，并不是说公司归国家所有。

IPO 流程

在首次公开发行（initial public offering, IPO）中，一家从未有过公开交易股票的公司在交易所上市并出售股票，通常由一家投资银行担任股票承销商（equity underwriter）。承销商为发行定价、处理合规事务，还可能保证全部发行都有人认购；在之后的（二次）发行中，承销商也起同样的作用。发行前，公司必须满足上市要求和其他监管要求，并向市场推介股票。推介让分析师和投资者认识公司，试探市场的接受程度，测算需求，最终得出发行价格区间。大致时间表如下：

**股票招股说明书（equity prospectus）**的内容包括商业模式（business model）、公司及其行业面临的主要风险、经审计的财务报表、发行条款（股数、预期价格区间）和募集资金用途。招股说明书由发行人及其顾问（包括承销商）编制，必须经相关市场监管机构批准后才能发布。监管机构批准并不代表它认可这次发行，也不代表它为招股说明书的准确性担保。

IPO 抑价

承销商与发行人的所有者之间存在利益冲突。所有者希望价格越高越好，发行价高，承销商的费用也高；但从长期看，承销商把定价偏低的股票配售给机构客户，可能得到更多好处（需求旺盛，投资者也愿意参与今后的发行）。这一冲突有助于解释为什么 IPO 常常定价偏低（underpriced），上市首日股价大涨。获益的是承销商和获配股票的投资者；受损的是原有所有者，他们募集到的资金少于股票的价值。

其他上市途径

考试惯例：直接上市（direct listing）不产生新股，也不募集新资本。现行做法：这说的是传统的（二级）直接上市；包括 NYSE 在内的一些交易所也允许一级直接上市，公司可以在上市时出售新发行的股票。

股东对 de-SPAC 的收购对象投票，但投了反对票的个人仍可能最终持有被收购企业的股份。

增发新股（seasoned equity offering, SEO）

**私募发行（private placement）**把股票直接卖给合格投资者，而不是卖给公众。

二级市场的作用

二级市场（secondary market）为持有人提供流动性（liquidity），也让新投资者可以买入。投资者和分析师用二级市场的价格计算收益率、波动率和相关系数，评价公司的经营表现；这些价格还会反过来影响发行人的融资、派息和薪酬决策（例如，用**限制性股票单位（restricted stock units, RSUs）**支付薪酬的公司，会用股价变化来评价业绩）。

LOS 41.b — 交易所交易、交易所外交易和柜台交易

股票交易所

股票交易所（equity exchange）是按规则运作、有固定交易时间的交易场所，其规则旨在提高流动性和透明度。投资者通过经纪自营商（broker-dealers）交易，经纪自营商把订单送到集中的订单撮合系统（order matching system），由系统撮合买单和卖单。经纪自营商有两种身份：一是代理人（agent），为客户与另一方安排交易；二是自营方（principal），自己作为客户交易的对手方。交易所通常为每只上市股票指定一家指定做市商（designated market maker），随时准备买入、持有或卖出该股票，使其连续交易。在正常交易时间以及订单失衡或波动加剧时，指定做市商都为流动性和价格发现（price discovery）提供支持。

报价与价差

**买价（bid price）**是交易商（dealer）愿意支付的价格；卖价（ask price）（也叫 offer price）是交易商愿意卖出的价格。买卖价差（也叫 bid-offer spread）是交易商的报酬，也是投资者买进再卖出的成本：

投资者总是在价差中不利的一边成交：按卖价买入，按买价卖出。

*例：*某股票的最优报价是买价 24.90、卖价 25.00。价差 $=25.00-24.90=0.10$，即 $0.10/25.00=0.40\%$；中间价（mid-market price）$=24.95$。

订单类型

**市价单（market order）**按当时可得的最优价格立即成交。**限价单（limit order）**设定一个价格界限：买单设最高价，卖单设最低价。限价可以高于、等于或低于当前市价；卖出限价高于市价时，订单就等价格涨到限价再成交。

限价订单簿

在**限价订单簿（limit order book）**中，买入限价单（买方）挂在中间价以下，卖出限价单（卖方）挂在中间价以上；最高买价与最低卖价之间的差就是价差。

**市场深度（market depth）**是在最优买价和卖价（或中间价）上或附近挂出的订单的相对规模。**市场广度（market breadth）**是在接近最优买价和卖价的价位上的订单数量。两者都衡量不推动价格的情况下能成交多少，LOS 41.c 会把它们和市场弹性（market resiliency）放在一起比较。

*例：*上面这个订单簿就是价差例子中报价的来源：最高买价 24.90，最低卖价 25.00。最优价位上的深度是买方 1,200 股、卖方 800 股。所以，买入 1,000 股的市价单先在 25.00 成交 800 股，其余 200 股在下一个价位 25.05 成交，平均价格为 $(800\times 25.00+200\times 25.05)/1,000=25.01$。平均价格比最优卖价差，因为订单规模超过了该价位的深度。大额订单这样把价格推向不利方向，就是市场冲击，是下文所说的一种隐性交易成本。24.95 的买入限价单不会立即成交。它会成为新的最高买价，把价差缩小到 0.05。

VWAP

**成交量加权平均价格（volume-weighted average price, VWAP）**用来跟踪日内交易：

*例：*三笔成交分别为 10.00 的 2,000 股、10.20 的 3,000 股和 10.10 的 5,000 股，得到 $\text{VWAP}=(20,000+30,600+50,500)/10,000=10.11$。

交易所外交易与柜台交易

交易所外交易（off-exchange trading）用于流动性差、交易清淡的股票，以及大宗交易（block trades）（通常为 10,000 股或以上）。目的是降低隐性交易成本（implicit costs of trading），即交易的市场影响带来的间接、无法直接观察的成本：市场冲击（market impact）（大额订单一次成交，价格朝不利方向变动）、延迟成本（delay costs）或滑点（slippage）（交易无法立即完成），以及机会成本（opportunity costs）（交易没有及时完成而错失的利润）。

柜台交易（over-the-counter (OTC) trading）是报价驱动（quote-driven）的：网络中的经纪自营商充当做市商（market maker），挂出买价和卖价，这些报价是确定报价（firm quotes），即必须按这些价格成交。交易商持有存货（inventory），并相互对冲交易。报价驱动市场也叫交易商市场（dealer markets）或价格驱动市场（price-driven markets）；大多数非股票证券都这样交易，通常通过电子方式。

LOS 41.c — 自由流通量（market float）、成交量及其他流动性（liquidity）指标

自由流通量（market float）是公司股票中可供公众投资者买卖的部分，常用这部分股票的市值（market capitalization）来表示。控股股东（controlling shareholders）持有的股票、限售股（例如受出售限制的高管持股）以及其他不能交易的股票都要剔除。共同基金、养老基金和 ETF 等机构投资者属于公众投资者，它们的持股留在自由流通量中。

**日均成交量（average daily volume, ADV）**是选定期间内每天成交股数的平均值：

**换手率（turnover ratio）**表示一个普通交易日里自由流通量有多大比例转手：

投资者用这些指标判断，在不推动价格的前提下，建仓或平仓要多长时间。

**订单簿流动性指标（order-book liquidity measures）**说明股票能否在价格不大幅不利变动的情况下顺利交易。LOS 41.b 介绍限价单（limit order）和订单簿时已讲过深度和广度；下表把它们与弹性放在一起比较：

LOS 41.d — 权益（equity）指数的类型

证券市场指数（security market index）反映一个资产类别（asset class）、市场或细分市场的表现。它由一组成分证券（constituent securities）构成，指数值根据成分证券在某一时点的价格计算。指数用作基金经理的业绩基准（benchmarks），也是指数基金的基础。

加权方式决定哪些公司主导指数。在由三家公司组成的市值加权指数（market-capitalization-weighted index）中，市值（market capitalization）分别为 600、300 和 100，最大的公司权重为 60%，最小的为 10%。同样三家公司组成的等权重指数（equal-weighted index）给每家三分之一的权重，最小公司的影响力扩大到原来的三倍多。所以，当成分股相同的等权重指数跑赢市值加权指数时，说明较小的成分股平均表现好于较大的成分股。

选择业绩基准

指数要与投资授权相匹配。只投资一个行业的基金，以行业指数（sector index）为基准；围绕跨行业趋势构建的基金，以主题投资指数（investment theme index）为基准；按价值或质量特征选股的基金，以因子指数为基准。