公司分析：过去、现在与未来（Company Analysis: Past, Present, and Future）

本章从行业分析（industry analysis）转到单个公司：它的商业模式（business model）、竞争战略、所处的生命周期阶段、市场潜力，以及波特通用竞争战略。随后把战略和财务报表联系起来：一是收入驱动因素、营业利润率、定价权（pricing power）和经营杠杆（operating leverage）；二是股权自由现金流（free cash flow to equity, FCFE）、现金转换周期（cash conversion cycle, CCC）、净资本性支出（net capital expenditure）、投入资本回报率（return on invested capital, ROIC）和财务杠杆（financial leverage）。

LOS 48.a — 竞争战略与公司在行业中的地位

公司分析处在哪一步

行业和竞争分析（competitive analysis）的最后一步是看单个公司。分析师先研究行业（例如用波特五力模型（Porter's five forces）和 PESTLE 分析（PESTLE analysis）），再转向公司本身，评估它的竞争战略（competitive strategy）：它的竞争优势（competitive advantage）、它在行业中的地位，以及它拥有的资源与能力。目的是找出推动公司创造价值的因素，再拿财务报表去核对这些因素。

商业模式与竞争战略

• 商业模式（business model）说明公司如何界定和创造价值：服务谁（现有客户和潜在客户），卖什么（产品和服务），资源怎样排优先（关键资产、供应商网络），以及怎样防御竞争对手。
• 竞争战略是商业模式的一部分：公司靠什么胜过对手。每家公司都有竞争战略，不管是不是刻意选定的。

好战略事后最容易认出来，那时它已经带来了持续为正的经济利润。要事前判断一项战略，分析师问三个问题：

1. 这项战略能否应对波特五力模型找出的威胁？
2. 对 PESTLE 分析中的外部因素，它是不受影响，还是能从中受益？
3. 考虑公司的资源、公司所处的发展阶段和行业所处的阶段，公司能否真正执行这项战略？

战略与公司生命周期

消费者偏好的变化和技术突破，可以把初创期（start-up）或成长期（growth）公司推上高于趋势的增长；同样的力量也会把丢掉市场份额的公司推入衰退期（decline）。

初创期和成长期公司的市场潜力

年轻公司进入成熟市场时，分析师要按产品逐一估计机会有多大：

• **总潜在市场（TAM）**是这类商品或服务可能达到的最大市场。
• **可服务市场（serviceable market）**是公司凭借自身的业务重点、技术或地域覆盖能够触及的那部分 TAM。
• **可获得市场（obtainable market）**是以公司目前的规模和战略，能在可服务市场中实际拿下的份额，例如受产能限制。

*例：*一家医院消毒机器人制造商面对的 TAM 为每年 $6.0 billion。它的设备符合的安全认证覆盖该市场的 40%，它已取得许可的国家占认证细分市场的 75%。可服务市场为 $6.0\times 0.40\times 0.75=\$1.8$ billion。如果工厂只能支撑 $0.5 billion 的销售额，可获得市场就是 $0.5 billion。

波特通用竞争战略（成熟公司）

迈克尔·波特（Michael Porter）认为公司必须在三种战略中选一种。没有明确优势的公司处于**“夹在中间”（stuck in the middle）**的状态。

• 成本领先战略（cost leadership）（低成本战略）：行业内生产成本最低、价格最低，并有足够的销量获得超额回报。常见于成熟或商品化的行业。它可以用于防守（守住市场份额），也可以用于进攻（例如大幅降价抢份额）。客户看重成本；管理层激励奖励经营效率（规模、产能利用率、纵向一体化（vertical integration））。
• 差异化战略（differentiation strategy）：产品或服务在类型、质量或定位上与众不同，能获得溢价（premium）。它必须建立对手难以复制的经济护城河（economic moat）（专利、品牌、客户参与度）。
• 集中化战略（focus strategy）：瞄准一个利基市场（niche），比如一小群客户、一个地区或产品的某个阶段。它是一种混合战略，可以同时含有成本领先和差异化的要素。

LOS 48.b — 收入驱动因素、经营盈利能力与定价权

收入驱动因素

把公司业绩和战略联系起来，先从利润表（income statement）上的收入开始。收入可以用两种方法拆成收入驱动因素：

最好两种方法都用。分析师跟踪驱动因素的水平及其变化（经常性收入还是偶发性收入），它们随时间怎样演变（产品组合、在可获得市场中的份额），以及相对于行业其他参与者的预期变化。

经营盈利能力

各项除以收入，就得到 EBITDA 利润率（EBITDA margin）、息税前利润率（EBIT margin）（营业利润率）和净利润率（net margin）。

EBITDA 位于利息之上，所以利息费用（interest expense）大增时（例如从股权融资转向债务融资之后），即使 EBITDA 利润率上升，净利润率也可能下降。分析师还会比较成本结构各组成部分的历年变化，并和同行比较。

定价权

**定价权（pricing power）**是公司在不损害销售的前提下，把报价的经济条件（主要是价格）朝有利于自己方向改变的能力。它取决于价格弹性、市场结构和竞争地位。

• **价格弹性（price elasticity）**衡量价格变化时需求量变化多少，是衡量定价权的基本指标。
• **缺乏弹性的需求（inelastic demand）**意味着定价权高：买家对价格几乎没有反应（医疗等必需品、没有替代品的产品）。
• 富有弹性（elastic）的需求意味着定价权低：买家反应强烈（奢侈品和休闲旅游等非必需品）。
• 产品差异化、转换成本（switching costs）、品牌忠诚（loyalty）、进入壁垒（barriers to entry）越强，替代品越少，定价权越大。相对市场份额可能比绝对份额更重要。
• 竞争较弱的市场结构（完全垄断（monopoly）、寡头垄断（oligopoly）、垄断竞争（monopolistic competition））定价权更大。在产品相同、竞争激烈的市场中，公司是价格接受者（price takers）。长期来看，价格被压到边际成本（marginal cost），资本回报被压到资本成本。在价格由世界市场决定时，成本很低的生产商仍能保住利润率。

经营杠杆

其中 $Q$ = 销量，$P$ = 单价，$VC$ = 单位变动成本（variable cost）（材料、直接人工），$FC$ = 固定成本总额（租金、管理层薪酬、保险）。

**经营杠杆（operating leverage）**来自固定经营成本。固定成本占比越大，销量上升时营业利润增长越快，销量下降时营业利润下降也越快。

*例：*一家公司以 $15 的单价卖出 20,000 件，单位变动成本 $9，固定成本 $80,000。每卖一件，为固定成本和利润贡献 $15-9=\$6$，所以营业利润为 $20,000\times 6-80,000=\$40,000$。下表列出同一家公司在销量下降 10% 和上升 10% 后的情况。表中利息和净利润两行用于 LOS 48.c 的财务杠杆（financial leverage）。

Item	Volume down 10%	Base case	Volume up 10%
Units sold	18,000	20,000	22,000
Revenue ($15 per unit)	270,000	300,000	330,000
Variable costs ($9 per unit)	162,000	180,000	198,000
Fixed operating costs	80,000	80,000	80,000
Operating profit	28,000 (−30%)	40,000	52,000 (+30%)
Interest expense	10,000	10,000	10,000
Net income (no taxes)	18,000 (−40%)	30,000	42,000 (+40%)

销量变化 2,000 件，营业利润变化 $2,000\times 6=\$12,000$，即 $40,000 的 30%，是销量变化 10% 的三倍。

把费用对收入做回归，有助于区分固定成本（敏感度低）和变动成本（敏感度高）；前提是样本（sample）期内成本结构没有变化。

LOS 48.c — 营运资本、资本投资与资本结构

股权自由现金流（free cash flow to equity, FCFE）

其中：

• **资本性支出（capital expenditures）**是对长期（固定）资产的现金投资总额，未扣除折旧（depreciation）。折旧与摊销（D&A）是非现金费用，所以要加回。如果数据给的是长期资产净额（账面价值）的增加，折旧已经扣掉了，就不再加回 D&A：$\text{FCFE}=\text{NI}-\text{net investment in long-term assets}-\Delta \text{working capital}+\text{net borrowing}$。
• $\Delta \text{working capital}$ 是**经营性营运资本，即非现金营运资本（noncash working capital）**的增加：不含现金和有价证券的流动资产，减去不含短期借款和一年内到期长期借款的流动负债。这些借款项目归入净借款（net borrowing）；现金不计入，因为 FCFE 是为权益持有人创造的现金，可以分配出去，也可以留作现金。
• 净借款（net borrowing）（净发行债务（net debt issued））= 新增借款 − 偿还的借款。

正项是现金来源，负项是现金运用。考试惯例：公式写成 $\text{FCFE}=\text{NI}+\text{D\&A}-\Delta \text{working capital}-\Delta \text{LT assets}+\Delta \text{debt}$，其中 $\Delta \text{working capital}=\Delta \text{current assets}-\Delta \text{current liabilities}$。现行做法：只有当 $\Delta \text{LT assets}$ 是长期资产投资总额、营运资本变化按上面的定义剔除了现金和短期借款时，加回 D&A 才正确。

*例：*NI 为 $120 million，D&A 为 $35 million，非现金营运资本增加 $15 million，资本性支出 $70 million，新增借款 $40 million，偿还 $25 million。FCFE 为 $120+35-15-70+(40-25)=\$85$ million。

初创期和成长期公司的 FCFE 常为负（投资多，没有稳定的举债能力），成熟公司的 FCFE 通常为正。

营运资本管理

**营运资本管理（working capital management）**是公司如何运用流动资产和流动负债，让业务高效运转（营运资本 = 流动资产 − 流动负债）。营业周期（operating cycle）（从收到材料到收回现金）用效率比率（efficiency ratios）来衡量，例如存货周转天数（days of inventory on hand, DOH）、应收账款周转天数（days sales outstanding, DSO）、应付账款周转天数（days payables outstanding, DPO）和应收账款周转率（receivables turnover）。**现金转换周期（cash conversion cycle, CCC）**把范围缩小到现金缺口（从支付材料款到收回现金）：

*例：*DOH 为 45，DSO 为 30，DPO 为 50，CCC 为 $45+30-50=25$ 天。

• CCC 越长，营运资本的融资需求越大。CCC 缩短会减少融资需求，改善市场地位和回报。
• CCC 为负，说明经营活动在为公司提供资金，因为公司先收客户的钱，后付供应商的钱。
• 行业例子：零售商靠高周转和对供应商的议价能力；制造商资本密集（生产出问题会让存货（inventory）膨胀）；服务和软件公司需要的营运资本很少；有些啤酒商拉长付款期，让营运资本为负，这种做法在收入增长、供应商财务稳健时效果最好。重型设备等长寿命产品的制造商可能用**项目会计（program accounting）**计量存货，看整个项目的盈利能力，而不是单位成本。

资本投资

长期资产先资本化（capitalized），再通过折旧和摊销（amortization）费用化（expensed）。**净资本性支出（net capital expenditure）**显示公司是在维持还是扩大产能，以及未来盈利增长的能力：

软件和授权业务以无形资产（摊销）为主；扩大产能的制造商购买有形资产（计提折旧）。

**投入资本回报率（return on invested capital, ROIC）**衡量公司是否用投资者的资本创造了经济价值：

平均投入资本 =（期初 + 期末）/ 2。长期负债加权益只是近似；更完整的定义是总债务加总权益减去现金及现金等价物。ROIC 高于加权平均资本成本（weighted average cost of capital, WACC）时创造了价值。*例：*税后净营业利润（net operating profit after taxes, NOPAT）为 $15 million，投入资本年初 $140 million、年末 $160 million，ROIC 为 $15/150=10\%$。WACC 为 8.5%，公司创造了价值。拿单个项目和 WACC 比较属于资本预算（capital budgeting），是 WACC 的另一种用法。

资本结构

公司的资本结构反映它的商业模式（business model）、所处的生命周期阶段和资产转换周期。

• 处于早期或成长期（growth）、现金流仍为负的公司，主要依靠权益资本。
• 现金流稳定、可预测的成熟公司更多使用债务（例如公开发行或私募债券）。
• 资本密集型行业（制造业、公用事业）更多使用长期债务；服务和零售公司更多使用短期债务。

**财务杠杆系数（degree of financial leverage, DFL）**显示净利润对营业利润有多敏感：

评估债务时，分析师看未偿贷款、公司债券的类型和期限，以及继续借款的能力。借款增加利息费用，抬高 DFL。好年景利润被放大，坏年景亏损被加重，陷入财务困境的风险上升。战略变化时（收购、重组、大笔新投资），用分解式财务模型确认将来有现金偿付利息和本金。其他比率：负债比率 $=\text{debt}/\text{assets}$，利息保障倍数 $=\text{EBITDA}/\text{interest expense}$。

*例：*经营杠杆表（LOS 48.b）最下面几行加入 $10,000 的利息，不计税。销量上升 10% 时，净利润从 $30,000 增至 $42,000（+40%），营业利润上升 30%，所以 DFL $=40\%/30\%=1.33$。销量下降 10% 时，净利润同样下降 40%，降至 $18,000。