权益投资 · 第 49 章

权益分析师研究报告（Equity Analyst Research Reports）

CFA 一级 · 权益投资 · 第 49 章 · 约 29 分钟

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本章学习目标

模块 49.1

权益分析师研究报告（Equity Analyst Research Reports）

本章讲首次覆盖报告和后续报告各包含什么内容，以及投资建议怎样从目标价得出。然后比较卖方（sell-side）研究和买方（buy-side）研究，解释分析师用同一模型为什么会得出不同的价值，包括怎样从目标价倒推出某项假设。

LOS 49.a — 公司研究报告包含什么

公司研究报告（company research report）根据公司当前和预测的业绩与地位，给出分析师的估值和投资建议。第一份对外报告叫首次覆盖报告（initiating coverage），内容详尽，因为读者可能对这家公司所知不多。之后的后续报告篇幅较短，属于更新，常由财报发布、并购等预期中的事件触发。

首次报告：常见组成部分

核心概念

部分内容
首页（Front page）排在最前，但最后写：投资建议（买入/持有/卖出）、目标价（price target）、投资逻辑（investment thesis）、公司名称、股票代码、所属板块/行业、市值（market capitalization）和流通股、近期动态、财务摘要
商业模式（Business model）公司怎样创造价值：收入驱动因素（产品、定价、主要客户）和费用驱动因素（供应商、分销）
行业概况与竞争地位（Industry overview and competitive positioning）介绍行业（不要假定读者是行业专家）；即使公司自己不点名，分析师也要找出并列明可比公司；做定量比较，PESTLE 分析（PESTLE analysis）和波特五力模型（Porter's five forces）只写相关的部分
财务分析与估值（Financial analysis and valuation）只列支持目标价的指标和比率，不逐项点评报表；预测参考过往业绩、公司、行业和经济因素（economic factors），以及短期或长期的催化剂；用几种估值方法估计内在价值（intrinsic value），据此定目标价；目标价可以是绝对的，也可以相对于基准（benchmark），可以是一个点或一个区间，期限通常为一到两年
投资风险（Investment risks）详细说明公司、行业和宏观层面的主要风险，包括估值对分析师假设的敏感性（sensitivity）
ESG 因素（ESG factors）内容视行业和国家而定；环境因素（environmental factors）影响大的行业尤其重要（如航空运输、数据存储）
投资建议（Recommendation）明确的交易操作：买入/持有/卖出（或超配/中性/低配）

大致的建议标准：预计股价至少上涨约 10%–15%（绝对值或相对于基准）时买入，预计至少下跌约 10%–15% 时卖出，介于两者之间时持有。这是参考标准，不是硬性规定。

后续报告：常见项目

后续报告包括：精简的首页内容；投资建议及任何调整的理由；对新信息的分析，如更新后的财务报表，以及预期与实际结果的差异分析（variance analysis）；估值的调整及原因；风险的变化。

每份报告都应区分事实与观点，披露可能存在的利益冲突（conflicts of interest），并说明投资者面临的风险。

常见考试陷阱

  • 商业模式（Business model）和行业部分属于首次报告。更新报告只关注新内容。
  • 投资风险部分讨论估值对假设的敏感性。评级调整的理由在更新报告里和投资建议放在一起写。
  • 预期涨幅（或超额表现）低于约 10%–15% 的区间，并不自动意味着“买入”，通常对应持有。

LOS 49.b — 卖方研究与买方研究

“卖方”和“买方”说的是报告由谁制作，与报告给出什么建议无关。

核心概念

特征卖方研究（Sell-side research）买方研究（Buy-side research）
制作者投资银行/经纪商，为客户制作投资机构（资产管理人）自用
目标向客户提供信息和建议；维护银行业务关系（承销、交易量、咨询）支持内部投资决策和投后跟踪
详细程度与格式覆盖行业和股票广，面向不同读者；格式标准化定制化，深入，聚焦
读者外部投资者和交易员内部投资团队、投资组合经理
估值方法折现现金流（discounted cash flow, DCF）、乘数等常用模型，侧重未来盈利内部自有模型加传统方法
监管对利益冲突有约束（如承销关系；不得接触银行其他部门掌握的重大非公开信息（material nonpublic information）；首次公开发行（initial public offering, IPO）/增发（secondary offering）前后的限制；研究费用与交易执行费用分开支付）不公开发布，基本不受监管

卖方分析师通常专攻一个行业，跟踪其中选定的公司。对卖方机构来说，研究除非能卖钱，否则就是成本，所以覆盖范围有限，并偏向能带来交易量的股票。被覆盖能为股票增加可信度和流动性（liquidity）。卖方建议大多是买入或持有，通常与市场一致预期相符，因为提出相反观点需要很强的把握。分析师也可能为维护投行业务关系而回避卖出评级。

买方研究通常保密，服务于本机构的投资委员会。买方分析师会读卖方报告，但自己下结论。买方不需要创造佣金，因此更有余地覆盖小盘股。买方用**股票筛选（stock screening）**缩小股票范围，越来越多地借助软件和数据平台：先确定一个股票池（如某个指数），设定定量标准，再逐步调整。任何人为设定的门槛都可能把有吸引力的股票排除在外。

激进做空是买方研究的一个分支。小型团队寻找因错误信息或尚未被发现的欺诈而可能大跌的股票。他们通常先把研究交给自己的投资者，然后公开发布。

常见考试陷阱

  • 把“卖方”理解成“给出卖出评级”：买卖双方都会给出买入、持有和卖出的观点。
  • 因为激进做空者公开发布研究，就把他们归入卖方：他们属于买方研究的一个分支。
  • 认为卖方覆盖小盘股：卖方需要交易量，覆盖偏向大盘股，所以买方覆盖小盘股的余地更大。

LOS 49.c — 分析师用同一模型为什么会得出不同的价值

估值模型需要大量预测，所以两位分析师用同一方法也可能给出相反的建议。这不是缺陷：观点不同有助于价格发现（price discovery）和市场效率（efficiency）。估值分歧很大的股票叫难以估值的股票（hard-to-value stocks）。地域也有影响，例如境外分析师可能会给市场准入赋予价值。

两阶段 FCFE 估值

可以从目标价倒推出分析师的某项假设：把目标价当作 DCF 价值，解方程求出未知的输入值，如长期增长率。

显性预测期只有一年、从第 2 年起按固定增长率 增长时，权益（equity）价值为

因此，已知目标价值 、 和两年的预测值，就能解出 。

*例：*目标价 $20.00，股数 40 million 股，下一年股权自由现金流（free cash flow to equity, FCFE）为 $40 million，再下一年为 $42 million，必要收益率（required return）为 10%：

造成差异的主要因素

  • 收入与盈利能力。 收入增长越快，通常自由现金流越高，价值也越高。但只看收入增长可能被误导，关键在于成本怎样变化。*例：*收入 $20 million，成本 $14 million，利润率 30%，收入增长 5%。成本也增长 5%，利润率仍为 30%；成本增长 6%，利润率降到 29.3%；成本因规模经济（economies of scale）只增长 3%，利润率升到 31.3%。

  • 资本投资（capital investment）。 考试惯例：投资增长与净利润增长一致时，自由现金流总体不变。现行做法：其他组成部分不变时，投资和利润增加相同金额，自由现金流不变；两者按相同百分比增长，两者之差也按该比率增长。只有自由现金流的其他组成部分为零或也按同一比率增长时，自由现金流整体才按该比率增长。

    • 投资小于利润且增长更慢时，投资增加的金额也更小，自由现金流上升。这时分析师要问：不追加投资，这种增长能否持续。
    • 投资增加而利润不增长时，自由现金流下降，长期资本回报率下降。
    • 资本性支出（capital spending）不直接影响营业利润率。

    *例：*利润 $200，投资 $80，自由现金流 $120。两者都增加 $10，自由现金流为 ，不变。两者都增长 5%，自由现金流为 ，同样增长 5%。如果公司还有 $20 其他净现金项目且保持不变，自由现金流起点为 $140，利润和投资增长 5% 后只到 ，增幅 4.3%。

  • 终端价值（terminal value）。 在 FCFE 等模型中，价值很大一部分来自终端价值，所以预测期长短和长期增长假设影响很大。

  • 融资。 融资选择的影响小于经营和战略决策。估值主要靠融资撑起来时，应持怀疑态度。

常见考试陷阱

  • 把收入预测相同等同于利润率相同：收入不变时，成本增长更快会压低利润率，增长更慢会抬高利润率。在上例中，成本增长 6% 时仍按 30% 的利润率计算，就高估了实际的 29.3%。
  • 只比较增长率：投资增长更慢时，只有投资增加的金额小于利润增加的金额，FCFE 才会上升；投资起点低于利润时正是这种情况。
  • 终端价值（terminal value）从其计量时点折现；t = 1 时点的价值只折现一期。在上面的目标价例子中，把 840 的终端价值折现两期，合计为 730.58，即每股 $18.26，而不是 800 和 $20.00。

答题技巧

  • “卖方”和“买方”只说明报告由谁制作，与建议方向无关，所以把卖方研究和卖出评级挂钩的选项可以排除。

本节要点

  • 首次覆盖报告内容详尽，因为读者可能对公司所知不多；后续报告是较短的更新，常由财报发布等预期事件触发；首页最后写。
  • 财务分析与估值部分只列支持目标价的指标。目标价根据几种估值方法得出的内在价值确定，可以是绝对的或相对的，可以是一个点或一个区间，期限通常为一到两年。
  • 大致标准：预计至少上涨约 10%–15%（绝对值或相对于基准）为买入，预计至少下跌同样幅度为卖出，介于两者之间为持有。
  • 后续报告给出投资建议及任何调整的理由、预期与实际结果的差异分析，以及估值和风险的变化；每份报告都应区分事实与观点，并披露可能存在的利益冲突（conflicts of interest）。
  • 卖方研究由投资银行和经纪商为客户制作，格式标准化，受利益冲突方面的约束；买方研究由投资机构自用，定制化，不公开发布，因此基本不受监管。
  • 卖方覆盖偏向能带来交易量的股票，建议大多是买入或持有，并与一致预期相符；买方更有余地覆盖小盘股，激进做空也属于买方。
  • 分析师用同一模型，也会因收入和成本、资本投资（capital investment）、终端价值（terminal value）和融资方面的假设不同而得出不同的价值；估值主要靠融资撑起来时应持怀疑态度。
  • 考试惯例：投资与净利润增长率相同时，自由现金流总体不变。现行做法：两者增加相同金额时自由现金流不变；两者按相同百分比增长时，两者之差按该比率增长。

随堂小测

第 1 题核心

Which of the following statements about the front page of a report initiating coverage of a company is most accurate?

查看答案和解析

正确答案： A

首页虽然排在最前，却是最后写的，因为它概括整份报告：买入/持有/卖出建议和目标价、投资逻辑、公司名称、股票代码、所属板块、市值和流通股、近期动态，以及财务数据摘要。这些内容在报告后文都有更详细的说明。

其他选项为什么错

  • B. 投资建议和目标价正是首页最主要的内容。
  • C. 首页只列近期和预测财务数据的摘要；详细分析在财务分析与估值部分。

本题要点 首页概括投资建议、目标价、投资逻辑和关键数据。它最先被读到，最后才写。

练习题

第 2 题核心

Compared with a report initiating coverage, a subsequent company research report is most likely to emphasize:

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正确答案： A

更新报告比首次报告短，集中讲变化的内容：新发布的财务报表、预测与实际结果的比较（差异分析），以及估值、风险和投资建议的任何调整。

其他选项为什么错

  • B. 收入和费用驱动因素在首次报告的商业模式（Business model）部分介绍，那一部分的作用是介绍公司。
  • C. 行业概况与竞争地位同样属于首次报告。

本题要点 更新报告讲新内容：差异分析、估值变化、风险变化和投资建议的理由。

第 3 题核心

Which of the following is more characteristic of sell-side analysts than of buy-side analysts? Sell-side analysts tend to:

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正确答案： C

提出与市场一致预期相反的观点需要很强的把握，所以卖方建议通常与一致预期相符（一致预期在数据平台上很容易查到）。

其他选项为什么错

  • A. 对结论保密是买方研究的特点，买方研究供内部使用。
  • B. 激进做空是买方研究的一个分支。

本题要点 卖方：公开发布，格式标准化，通常与一致预期相符，大多为买入/持有。买方：保密，定制化。

第 4 题核心

Selin Arslan covers a company with revenue of $48 million and operating costs of $30 million, an operating profit margin of 37.5%. She forecasts revenue growth of 4% for next year and assumes the company will benefit from economies of scale. The operating profit margin Arslan forecasts for next year will most likely:

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正确答案： C

规模经济意味着营业成本增长慢于 4% 的收入增长，所以营业利润增长快于收入，利润率升到 37.5% 以上。

下一年收入 million。如果成本也增长 4%，成本 million，利润率保持 。有规模经济时，成本增长低于 4%（假设为 2%： million），利润率升到 。

其他选项为什么错

  • A. 利润率不变，要求成本与收入同样增长 4%，这与规模经济的假设矛盾。
  • B. 资本投资资本化（capitalized），而不是立即费用化（expensed），所以不会直接减少营业利润；规模经济意味着利润率上升。

本题要点 收入预测相同，成本增长不同，利润率就不同。成本增长慢于收入，利润率上升；成本增长快于收入，利润率下降。

本章题库共 24 道题。 去题库全部练习。

本章要点