权益投资 · 第 46 章

权益估值中的财务报表预测（Financial Statement Forecasting in Equity Valuation）

CFA 一级 · 权益投资 · 第 46 章 · 约 46 分钟

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本章学习目标

LOS 46.a 解释在分解式（财务报表）估值模型中，分析师为什么以及怎样预测收入、费用、资产和融资需求（financing needs）。
LOS 46.b 评价公司所处的生命周期阶段（初创期（start-up）、成长期（growth）、成熟期（mature）、衰退期（decline））如何影响权益（equity）估值模型的构建。
LOS 46.c 根据财务报表预测模型的输出结果，估计并解读权益证券的价值。

模块 46.1

财务报表预测模型（Financial Statement Forecast Models）

本章讲分析师怎样用收入、费用、资产和融资四个模型搭建分解式财务报表预测，包括自上而下的收入增长预测和融资需求的计算。随后按公司所处的生命周期阶段选择估值方法：风险投资（venture capital, VC）中的投资前估值和投资后估值，成长期的终端价值（terminal value），衰退期（decline）的概率加权估值，最后用模型得出的 FCFF 和 FCFE 给权益（equity）估值。

LOS 46.a — 分析师为什么、怎样搭建财务报表预测模型

单阶段和多阶段现值（present value）模型把公司的未来压缩成一个或几个增长率。**分解式估值模型（disaggregated valuation model）**则逐项预测完整的财务报表。收入、费用、资产和融资可以各自采用不同的假设，分析师也可以把行业预测、竞争环境和公司特有的信息放进模型。这种模型改进的是未来现金流的估计。折现率（discount rate）的估计方法不变，模型也仍然需要终端价值。

财务报表预测由四部分组成：收入建模（revenue modeling）、费用建模（expense modeling）（也叫利润建模）、资产建模（asset modeling）和融资建模（financing modeling）。

收入建模

核心概念

方法	出发点	最适用于	常用输入值
历史法（historical approach）	公司自身过去的收入增长（整体或按经营分部）	历史长、商业模式（business model）稳定的成熟公司	过去的增长率、分部披露
自下而上法（bottom-up approach）	公司自身的业务驱动因素	收入可以由销量、价格、产能或门店数推算出来的公司	销量 × 平均售价；同店销售增长加计划新开门店；产能（如可用座位公里数（available seat kilometers））× 利用率 × 单位产能价格
自上而下法（top-down approach）	某个宏观经济变量，通常是预期的名义 GDP（nominal GDP）增长	销售额随整体经济或某个行业变动的公司	国内生产总值（GDP）增长以及它与公司销售额的预期关系；行业销售增长和市场份额（market share）

自上而下法常用的两种计算：

相对 GDP 的增长。预计公司收入比名义 GDP 增长快 $x %$ ，而且这个溢价（premium）按 GDP 增长率的百分比表示时，公司增长率为 $g_{G D P} (1 + x)$ 。溢价按百分点表示时（例如“比 GDP 增长高 2 个百分点”），直接加上去。
市场增长与市场份额（market share）。先预测行业销售增长，再套用公司的预期市场份额。公司收入增长等于市场增长加上市场份额的比例变化：

核心概念

g_{r e v e n u e} = g_{ma r k e t} + (\frac{new share}{old share} - 1)

*例：*某行业预计增长 4%，一家公司的市场份额从 20% 升到 22%。预测收入增长为 $4% + (22/20 - 1) = 4% + 10% = 14%$ 。如果公司当前销售额为 $30 million，行业销售额现在是 $30/0.20 = $150$ million，明年是 $150 \times 1.04 = $156$ million，公司销售额为 $0.22 \times 156 = $34.32$ million，增长 14.4%。

考试惯例：市场增长与市场份额法用市场增长加上份额的比例变化，这里得 14%；题目问预测增长率时用这个数。现行做法：按金额算出明年的销售额，得到的是精确增长率，这里是 14.4%。两者之差是两个变化率的乘积（ $4% \times 10% = 0.4%$ ），只有两个变化都很大时才有影响。

费用（利润）建模

**历史法。**用过去的数据把每项费用和收入联系起来，常用回归把固定部分和变动部分分开：

Δ Expense = b_{0} + b_{1} \times Δ Revenue

截距（intercept） $b_{0}$ 代表固定部分，斜率 $b_{1}$ 代表变动部分。回归要有足够的样本量（sample size）才可靠，所以这种方法只适用于经营历史较长、历史数据充足的公司。

**逐项预测费用（itemizing expenses）。**对经济上重要的费用项目逐一预测。需要反映新信息时用这种方法，例如新的工资协议、新的供应商条款或新的租约。
**直接利润率法（direct profit margin approach）。**不拆分成本，直接假设一个利润率。销售成本（cost of goods sold, COGS）占总成本（total cost）的大头、且随收入变动时，这种方法很好用：

COGS = forecast revenue \times (1 - gross margin)

有重组费用或减值（impairment）这类一次性支出时，利润率很难预测。利息费用（interest expense）和利息收入这类项目一般不随收入直接变动，通常单独预测。

*例：*对销售、一般及管理费用（SG&A）的变动做回归，得到 $b_{0} = 0.03$ 、 $b_{1} = 0.70$ 。收入增长 8% 时，SG&A 增长 $0.03 + 0.70 \times 0.08 = 8.6%$ 。另一个例子：一家公司收入 $80 million，预计增长 6%，毛利率（gross margin）30%。明年收入为 $84.8$ ，毛利为 $0.30 \times 84.8 = 25.44$ ，COGS 为 $84.8 - 25.44 = $59.36$ million。

资产建模

**固定增长率模型（constant growth rate model）假设资产和收入按同一个增长率增长，所以总资产周转率（total asset turnover）**保持不变。
也可以对各类资产分别预测，必要时像费用那样用回归。回归受资本性支出（capital expenditure）时点的限制，因为固定资产要先到位才能产生收入。
模型只纳入有现金流影响的资产和负债。商誉（goodwill）减值是非现金的会计费用，不纳入。购买设备和存货（inventory）变动涉及现金，要纳入。

融资建模

核心概念

financing needs = Δ operating assets - Δ non-debt liabilities - Δ retained earnings

这里的**经营性资产（operating assets）**指除现金以外的全部资产。
**非债务负债（non-debt liabilities）**是不计息的负债，例如应付账款和应计费用。
留存收益（retained earnings）的变动等于净利润减去股息（dividends）。

如果 $Δ$ 经营性资产 $-$ $Δ$ 非债务负债为正，公司就有资金需求，可以用现有现金、留存收益、借款或发行股票来满足。如果差额为负，公司有盈余（surplus），可以用于派息或回购股票、偿还债务或增加现金。公式里纳入留存收益后，结果为正就是需要的新增融资额，结果为负就是盈余的金额。

融资假设要做合理性检查。预测的负债率应保持在公司的正常范围内，杠杆（leverage）突然无故下降是一个警示信号。只有公司的历史支持时，才假设发行或回购股票。现金既不能高得不合常理，也不能低于公司的最低水平或目标水平。

*例：*经营性资产增加 $50,000，非债务负债增加 $18,000，净利润 $20,000，股息 $5,000。融资需求为 $50, 000 - 18, 000 - (20, 000 - 5, 000) = $17, 000$ 。

常见考试陷阱

把市场份额（market share）按百分点的变化加到市场增长上，而不是用份额的比例变化。例子中把 2 个百分点的份额增量加到 4% 的市场增长上，得到 6%，而不是 14%。
溢价按 GDP 增长率的百分比表示时，却把溢价直接加到 GDP 增长上。
题目问明年的 COGS，却答成毛利或今年的 COGS；或者把毛利率本身当成 COGS 比率。例子中毛利是 $25.44 million，今年的 COGS 是 $56.00 million，明年的 COGS 是 $59.36 million。
算融资需求时用留存收益的余额而不是变动额，把现金变动算进去，或者把非债务负债的变动加上去。例子中加上非债务负债增加的 $18,000，得到 $53,000，而不是 $17,000。
混淆自下而上（价格 × 销量、门店）和自上而下（GDP、行业增长和份额）。
以为固定增长的资产模型会让资产周转率（asset turnover）上升。周转率保持不变。

答题技巧

按考试惯例算出的市场份额法增长率，与按金额算出的精确增长率只差两个变化率的乘积，所以除非两个变化都很大，两个答案很接近。

本节要点

分解式估值模型通过收入、费用、资产和融资建模预测完整的财务报表；它改进了未来现金流的估计，但不改变折现率（discount rate）的估计方法，也仍然需要终端价值。
收入可以用历史法（公司自身过去的增长，适用于商业模式稳定的成熟公司）、自下而上法（公司驱动因素，如销量 × 价格、同店销售加新店、产能 × 利用率 × 价格）或自上而下法（名义 GDP 增长，或行业增长和市场份额）预测。
收入溢价按 GDP 增长率的百分比表示时，增长率为 $g_{G D P} (1 + x)$ ；按百分点表示时，直接加到 GDP 增长上。
考试惯例：预测收入增长 = 市场增长 + 市场份额（market share）的比例变化，即 $g_{ma r k e t} + (new share / old share - 1)$ ；现行做法：按金额算出明年的销售额，得到精确增长率。
费用可以用回归 $Δ Expense = b_{0} + b_{1} \times Δ Revenue$ 与收入挂钩（适用于经营历史较长、数据充足的公司），需要反映新信息时逐项预测，也可以直接设定利润率， $COGS = forecast revenue \times (1 - gross margin)$ 。
固定增长的资产模型使总资产周转率（total asset turnover）保持不变；融资需求等于经营性资产变动减非债务负债变动再减留存收益变动，结果为正是需要的新增融资，为负是盈余（surplus）。

随堂小测

第 1 题核心

Compared with a present value model that applies one or two growth rates to a single cash flow measure, the main benefit of a disaggregated valuation model built on forecast financial statements is that it:

查看答案和解析

正确答案： B

分解式模型对收入、费用、资产和融资分别预测，各用各的假设。这种灵活性让分析师能把行业预测、竞争状况和公司特有的信息反映进去，从而改进现金流预测。

其他选项为什么错

A. 预测模型只覆盖有限的预测期，所以仍需要终端价值（terminal value）来涵盖预测期以后的价值。
C. 模型细化的是现金流估计。必要收益率（required return）另外单独估计。

本题要点分解式模型改进的是分子（现金流）。分母（折现率（discount rate））仍要单独估计，模型也仍然需要终端价值。

模块 46.2

基于公司特征的估值模型（Models Based on Company Characteristics）

LOS 46.b — 按公司的生命周期阶段选择估值模型

选哪种模型，取决于公司处在生命周期的哪个阶段。

核心概念

阶段	典型特征	常用估值方法
初创期（start-up stage）	收入很少或没有收入，盈利和现金流为负，债务很少或没有债务（所以权益价值 = 公司价值），经营历史短，失败的可能性高，靠风险投资（venture capital, VC）融资	用预期未来销售额的倍数（市销率（price-to-sales, P/S）），再用 VC 投资者的投资回报倍数（ROI multiple）折算
成长期（growth stage）	有一些历史数据；现金流用于实现增长目标；销售规模扩大，利润率提高	预测利润率和增长；大部分价值来自终端价值（terminal value），通常用盈利倍数（市盈率（price-to-earnings ratio, P/E））乘以预测净利润
成熟期（mature stage）	盈利和现金流稳定增长，历史数据充足	固定增长模型（constant growth model）（如戈登增长股息折现模型（dividend discount model, DDM），或固定增长的 FCFF/FCFE 模型）
衰退期（decline stage）	利润率下滑，重点转向返还资本，可能陷入财务困境（financial distress）	调整后的历史数据，更高的折现率（discount rate），持续经营和陷入困境两种结果的概率加权价值（probability-weighted value）

初创期：风险投资的计算

初创公司经营失败的可能性高，所以 VC 投资者要求很高的收益。必要收益以投资期内的 ROI 倍数表示：

ROI multiple = (1 + r)^{n} ⟹ r = (ROI multiple)^{1/ n} - 1

其中 $n$ = 距 VC 投资者退出的年数， $r$ = 年化必要收益率（required rate of return）。ROI 倍数为 3x，意味着总利润为 200%。

核心概念

post-money value = \frac{expected revenue \times ( P / S )}{ROI multiple}

pre-money value = post-money value - VC investment

f = \frac{VC investment}{post-money value}

**投资后估值（post-money value）**是 VC 投资刚完成时公司的价值，投资前估值（pre-money value）是投资之前公司的价值。 $f$ 是 VC 投资者的持股比例（fractional ownership）。

*例：*一家初创公司需要 $5 million。预计六年后收入为 $40 million，P/S 为 3x，VC 投资者要求 10x 的 ROI 倍数。投资后估值为 $40 \times 3/10 = $12$ million，投资前估值为 $12 - 5 = $7$ million， $f = 5/12 = 41.7%$ 。隐含的年化收益率为 $1 0^{1/6} - 1 = 46.8%$ 。

成长期

预测高速增长期结束前的收入、成本和利润率，估计那一年的净利润，再乘以盈利倍数得到终端价值（terminal value）。按必要收益率（required return）把它折现到今天；如果必要收益以倍数表示，就用终端价值除以目标 ROI 倍数。

T V_{n} = N I_{n} \times P / E, V_{0} = \frac{T V _{n}}{( 1 + r ) ^{n}} or V_{0} = \frac{T V _{n}}{ROI multiple}

没有债务时， $N I = revenue \times operating margin \times (1 - t)$ 。如果收入和成本的增长率不同，先分别让它们增长，再计算利润。

*例：*第 5 年收入 $25 million，净利率（net profit margin）16%，所以 $N I_{5} = $4.0$ million。P/E 为 15，得到 $T V_{5} = $60$ million；按 12% 折现， $V_{0} = 60/1.1 2^{5} = $34.05$ million。

成熟期

盈利和现金流稳定增长，适合用固定增长模型： $V_{0} = C F_{1} / (r - g)$ 。

衰退期

财务困境是指到期无法履行财务义务。分析师要针对业务恶化调整历史数据，并使用更高的折现率（discount rate），因为债权投资者和股权投资者承担的风险都更大。用健康、稳定的同行倍数算出的终端价值，很可能高估（overvalued）一家衰退中的公司。**持续经营假设（going-concern assumption）**存疑时：

value = P (going concern) \times going-concern value + P (distress) \times distress sale value

给权益估值时，困境价值是股东（shareholders）能收回的金额：出售所得扣除全部债权人求偿和清算费用后的余额。如果陷入困境意味着资产转归债权人，权益的困境价值就是零。

*例：*持续经营下的权益价值为 $20 million。陷入困境的概率为 40%，此时债权人受偿后股东可收回 $5 million。价值 $= 0.60 \times 20 + 0.40 \times 5 = $14$ million。

企业价值与 EV 倍数

EV = market value of common and preferred stock + market value of debt - cash and short-term investments

企业价值（enterprise value, EV）倍数用 EV 除以某个经营收益指标，例如息税折旧摊销前利润（EBITDA）（也可以除以收入或 FCFF）。经营收益属于全部资本提供者，不受资本结构（capital structure）影响，而且 EBITDA 为负的情况比净利润少。普通股权益价值可以倒推出来：EV 减去净债务（债务减现金和短期投资），再减去优先股（preferred stock）。

常见考试陷阱

用收入（而不是投资后估值）作持股比例（fractional ownership）的分母；把 P/S 和 ROI 倍数用反；题目问投资前估值却答投资后估值（或者加上投资额）。例子中用 $5 million 除以收入得到 12.5%，而不是 41.7%；$12 million 的投资后估值也不是 $7 million 的投资前估值。
用简单除法把 ROI 倍数换算成年化收益率，或者把 3x 当成 300% 的利润。
把目标 ROI 倍数（如 8x）当成百分比折现率（8%）。
忘了给终端价值（terminal value）折现，或者只折现一年。例子中不折现的 $60 million，或者只折现一年得到的 $53.57 million，都高于 $34.05 million 的价值。
计算概率加权价值时忽略困境价值，或者把两个概率对调。例子中忽略困境价值得到 $12 million，对调概率得到 $11 million，而正确答案是 $14 million。

LOS 46.c — 根据预测模型的输出给权益估值

这里把前面各章的估值工具用在预测模型的输出结果上。

**公司自由现金流（free cash flow to the firm, FCFF）：** $F C F F = N O P A T - net investment$ ，其中税后净营业利润（net operating profit after tax, NOPAT） $N O P A T = E B I T (1 - t)$ 。公司价值 $= F C F F_{1} / (W A C C - g)$ ；权益价值 $=$ 公司价值 $-$ 债务市值。
**股权自由现金流（free cash flow to equity, FCFE）：** $F C F E = N I - investment in net long-term assets - increase in working capital + net borrowing$ 。权益价值 $= F C F E_{1} / (r - g)$ ；除以流通股数，再与市价比较。内在价值（intrinsic value）低于市价，说明股票被高估。
基于 FCFF 的可持续增长率（sustainable growth rate, SGR）：

核心概念

S G R_{F C F F} = (1 - \frac{F C F F}{N O P A T}) (\frac{N O P A T}{beginning book value of total capital})

其中期初总资本账面价值（beginning book value of total capital） = 债务账面价值 + 权益账面价值。这个公式给出 FCFF 的可持续增长率（sustainable growth rate, SGR）。第一项是再投资率，第二项是资本回报率。

**解读假设。**如果预测收入比费用增长得快，利润率预计会上升。如果大部分营业费用预测比收入增长得快，**营业利润率（operating profit margin）预计会下降；毛利率（gross profit margin）和净利率（net profit margin）受什么影响，还需要更多信息。预测的利息费用（interest expense）**上升说明借款增加，资金缺口至少有一部分靠债务弥补。
收入输入值通常来自 LOS 46.a 的自上而下计算。

*例：*EBIT 为 $90 million，税率 25%，所以 NOPAT $= 67.5$ 。净投资为 22.5，所以 FCFF $= 45$ 。期初资本账面价值为 750 时， $S GR = (1 - 45/67.5) (67.5/750) = 0.333 \times 0.09 = 3.0%$ 。如果明年的 FCFF 为 45，加权平均资本成本（weighted average cost of capital, WACC）为 8.5%， $g = 3%$ ，则公司价值 $= 45/0.055 = 818.2$ ；债务为 200，权益 $= 618.2$ 。

常见考试陷阱

忘了从公司价值中减去债务；或者 FCFF 已经是明年的预测值，又多增长了一年。例子中答公司价值得到 818.2，而不是权益价值 618.2；把 45 再增长一年，得到的权益价值是 642.7。
用 $F C F F / N O P A T$ 而不是 $1 - F C F F / N O P A T$ 作再投资率，或者用 NOPAT 除以债务市值而不是总资本账面价值。例子中 $0.667 \times 0.09$ 得到 6.0%，而不是 3.0%。
计算 FCFE 时忘了减营运资本（working capital）的增加（或者把它加回），或者忽略净借款（net borrowing）。

答题技巧

从增长假设读出利润率的变化：预测收入比费用增长快，利润率上升；大部分营业费用比收入增长快，营业利润率下降，但毛利率和净利率的变化还需要更多信息。

本节要点

初创公司用预期销售额乘以 P/S 估值，再用 VC 投资者的 ROI 倍数折算；成长期（growth）公司主要靠终端价值（terminal value）估值，终端价值等于预测净利润乘以 P/E；成熟公司用固定增长模型；衰退期（decline）公司用调整后的历史数据、更高的折现率（discount rate）和概率加权价值。
$ROI multiple = (1 + r)^{n}$ ；投资后估值等于预期收入 × P/S 再除以 ROI 倍数；投资前估值等于投资后估值减去 VC 投资额；VC 的持股比例（fractional ownership）等于投资额除以投资后估值。
成长期（growth）的终端价值（terminal value）为 $T V_{n} = N I_{n} \times P / E$ ，按 r 折现 n 年；必要收益以倍数表示时，除以目标 ROI 倍数。
持续经营假设存疑时，价值是持续经营价值和困境出售价值的概率加权平均，其中权益的困境价值是股东（shareholders）在债权人求偿和清算费用之后收回的金额。
根据预测模型， $F C F F = N O P A T - net investment$ ，公司价值为 $F C F F_{1} / (W A C C - g)$ ，权益价值等于公司价值减去债务市值。
FCFF 的可持续增长率等于再投资率 $1 - F C F F / N O P A T$ 乘以资本回报率，即 NOPAT 除以期初总资本（债务加权益）的账面价值。

随堂小测

第 2 题核心

A venture capital fund targets an ROI multiple of 5x on a start-up investment that it expects to exit after six years. The annual required rate of return implied by this target is closest to:

查看答案和解析

正确答案： A

ROI 倍数是年化必要收益率（required rate of return）在投资期内复利累积的结果：ROI 倍数 $= (1 + r)^{n}$ 。解出 $r$ 即可。

5 = (1 + r)^{6} \Rightarrow r = 5^{1/6} - 1 = 1.3077 - 1 = 30.8%

计算器：5 [y^x] 6 [1/x] [=] 得到 1.3077。

其他选项为什么错

B. 34.8% 把 5x 的倍数当成了 500% 的利润，也就是 6x 的倍数： $6^{1/6} - 1$ 。5x 的倍数对应 400% 的利润。
C. 66.7% 用 400% 的总利润除以六年（ $(5 - 1) /6$ ），忽略了复利。

本题要点 $r = (ROI multiple)^{1/ n} - 1$ 。倍数为 $M$ ，总利润就是 $M - 1$ 。

练习题

第 3 题核心

Tomasz Wilk is building a forecast for Halvorsen Aluminum. Halvorsen has just signed a four-year energy supply contract that fixes the electricity price for its smelters at a level well above what it paid in the past. Wilk wants his expense forecast to reflect the new contract terms. Which approach to forecasting expenses is most appropriate?

查看答案和解析

正确答案： A

逐项预测费用（itemizing expenses）对经济上重要的费用项目逐一预测，所以新信息（例如新供应合同的条款）可以直接放进受影响的那一项。Wilk 可以按合同价格调高能源成本这一项，其他成本另行预测。

其他选项为什么错

B. 历史法（例如把每项费用对收入做回归）假设费用和收入过去的关系会延续。新合同打破了能源成本的这种关系，按历史数据预测会算错这项成本。
C. 直接利润率法（direct profit margin approach）不拆分成本，直接假设一个利润率，很难体现某一份合同对某一项成本的影响。

本题要点某项成本有了具体的新信息，例如劳动协议、供应商条款或租约，就要逐项预测。

第 4 题核心

An investor estimates that Wexcombe Textiles has an 85% probability of surviving as a going concern, in which case its equity would be worth $46 million. If it does not survive, the investor expects a distress sale to leave shareholders $10 million after all creditor claims and sale costs are paid. The value of Wexcombe's equity is closest to:

查看答案和解析

正确答案： B

持续经营假设存疑的公司，权益价值是持续经营下的权益价值与股东所得困境价值（这里是 $10 million，已扣除债权人求偿）的概率加权平均。

value = 0.85 \times 46 + 0.15 \times 10 = 39.1 + 1.5 = $40.6 million

其他选项为什么错

A. $46.0 million 只是持续经营价值，忽略了 15% 的困境概率。
C. $15.4 million 把两个概率对调了，持续经营价值用 15% 加权，困境价值用 85% 加权： $0.15 \times 46 + 0.85 \times 10$ 。

本题要点价值 = P（持续经营）× 持续经营价值 + P（困境）× 困境出售价值；两个概率之和为 1。

第 5 题核心

An analyst's forecast for Carrow Retail assumes that revenue will grow 3% a year, while most of Carrow's operating expenses, including SG&A and depreciation, will grow 5% to 6% a year. Based only on this information, which of the following is most likely?

查看答案和解析

正确答案： C

大部分营业费用比收入增长得快时，每一美元销售额中营业费用占的比例变大，所以营业利润率（operating profit margin）预计会下降。不需要计算。

其他选项为什么错

A. 毛利率（gross profit margin）只取决于收入和 COGS，题中列出的其他营业成本不影响它。题干没有说 COGS 增长多快，所以不能得出毛利率保持稳定的结论。
B. 净利率（net profit margin）还取决于利息收入和利息费用（interest expense）这类非经营项目，题中没有给出。营业利润率下降，如果说有影响，也是把净利率往下拉。

本题要点比较增长率。收入增长慢于营业成本，营业利润率下降；收入增长更快，营业利润率上升。

本章题库共 54 道题。去题库全部练习。

本章要点

分解式模型改进的是分子（现金流）。分母（折现率（discount rate））仍要单独估计，模型也仍然需要终端价值。
某项成本有了具体的新信息，例如劳动协议、供应商条款或租约，就要逐项预测。
$r = (ROI multiple)^{1/ n} - 1$ 。倍数为 $M$ ，总利润就是 $M - 1$ 。
价值 = P（持续经营）× 持续经营价值 + P（困境）× 困境出售价值；两个概率之和为 1。
比较增长率。收入增长慢于营业成本，营业利润率下降；收入增长更快，营业利润率上升。