固定收益 · 第 66 章
公司发行人的信用分析（Credit Analysis for Corporate Issuers）
CFA 一级 · 固定收益 · 第 66 章 · 约 25 分钟
本章学习目标
- LOS 66.a 描述评估公司借款人信用状况时使用的定性因素（商业模式、竞争、经营风险、公司治理）和定量因素。
- LOS 66.b 计算并解释息税折旧摊销前利润（earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, EBITDA）、经营所得资金（funds from operations, FFO）、留存现金流（retained cash flow, RCF），以及信用分析中使用的盈利能力、偿债覆盖和杠杆比率。
- LOS 66.c 描述偿付优先级排序、有担保债务与无担保债务、破产时的求偿顺序，以及它们如何影响债项评级（级别调整）。
模块 66.1
公司发行人的信用分析（Credit Analysis for Corporate Issuers）
本章把信用分析用在公司发行人上：定性和定量因素、分析师使用的财务比率，以及偿付优先级和抵押品（collateral）如何影响回收和评级。考生要能计算并解释盈利能力、偿债覆盖和杠杆比率，按求偿顺序（priority of claims）给债务排序，算出清算时的回收金额，并解释级别调整（notching）和结构性次级（structural subordination）。
LOS 66.a — 公司信用分析（corporate credit analysis）中的定性和定量因素
定性因素
| 因素 | 信用质量高的表现 |
|---|---|
| 商业模式（business model） | 现金流稳定、可预测；对长期债务，要考虑商业模式是否必须改变才能保持竞争力（改变会增加经营风险（business risk）） |
| 行业竞争（industry competition） | 竞争不太激烈，现在如此，债务存续期内也如此 |
| 经营风险 | 收入和利润率意外偏离预期的风险低（来源可以是发行人自身、行业或外部） |
| 公司治理（corporate governance） | 公平、合法地对待债权人，通过契约条款（covenants）和会计政策来判断 |
*契约条款。*无担保的投资级发行人通常主要是肯定性契约条款（affirmative covenants）（遵守法律、维护资产、纳税），所以分析师要判断管理层新增债务、稀释现有贷款人（lenders）的权益的风险。高收益发行人通常还有否定性契约条款（negative covenants），限制发放股息（dividends）和新增债务。对这类发行人，分析师会找过去偏向股东（shareholders）而牺牲贷款人的证据，例如举债回购股票导致评级被下调。
*会计政策。*欺诈是显而易见的担忧。其他反映管理层品性的警示信号包括：激进的收入确认（revenue recognition）、大量表外融资、强烈偏好资本化而不是费用化、频繁更换审计师或 CFO。
定量因素
分析师预测财务报表和现金流，看在整个经济周期中是什么在驱动违约概率（probability of default, PD）和违约损失率（loss given default, LGD）。投资无担保投资级债券的投资者，最担心的是违约概率上升。投资有担保高收益债券的投资者还要关注违约损失率，因为高收益发行人更可能违约。输入可以是自上而下（top-down）的（宏观周期、行业规模、市场份额（market share）、事件风险（event risk）），也可以是自下而上（bottom-up）的（发行人的收入、成本、资产、负债、现金流），或者两者结合的混合法（hybrid）。
其他条件不变时，信用质量较高的公司具备：经营利润强且收入可持续、杠杆（leverage）低、收入对偿债的覆盖倍数高、应付短期债务的流动性（liquidity）高。
在自下而上分析（bottom-up analysis）中，这些特征来自三张财务报表：收入和经营利润来自利润表（income statement），杠杆和流动性来自资产负债表（balance sheet），可用于偿债的现金来自现金流量表。LOS 66.b 的盈利能力、偿债覆盖和杠杆比率衡量的是前三个特征。
LOS 66.b — 信用分析中使用的财务比率
分析师用比率判断公司的信用状况，跟踪其随时间的变化趋势，并与行业平均和同行比较。主要分为盈利能力、偿债覆盖和杠杆三类。
基础指标
核心概念
| 指标 | 定义 |
|---|---|
| 息税折旧摊销前利润（EBITDA） | 经营利润 + 折旧（depreciation）和摊销（amortization）。缺点：忽略资本性支出和营运资本（working capital）需求 |
| 经营活动现金流（cash flow from operating activities, CFO） | 净利润 + 非现金费用（noncash charges） − 营运资本增加额（取自现金流量表） |
| 经营所得资金（funds from operations, FFO） | 持续经营净利润 + 折旧 + 摊销 + 递延所得税 + 其他非现金项目（与 CFO 类似，但不含营运资本变动） |
| 自由现金流（free cash flow, FCF） | CFO − 固定资产支出 + 利息净额（net interest expense）；公司履行全部义务后，可分配给融资提供者的可自由支配现金 |
| 留存现金流（retained cash flow, RCF） | 经营现金流（CFO、FFO 或选定的其他指标） − 股息 |
主要比率
核心概念
| 类型 | 比率 | 信用质量较高的表现 |
|---|---|---|
| 盈利能力 | 息税前利润率（EBIT margin） = EBIT / 收入 | 越高越好 |
| 偿债覆盖 | EBIT/利息费用（EBIT to interest expense） | 越高越好 |
| 杠杆 | 债务/EBITDA（debt to EBITDA） | 越低越好 |
| 杠杆 | RCF/净债务（RCF to net debt） = RCF /（债务 − 现金及有价证券） | 越高越好 |
*例：*某公司数据（百万美元）：收入 4,000；EBIT 600；折旧和摊销（D&A）200；利息费用 75；总债务 2,400；现金 400；CFO 700；股息 150。
- 息税前利润率（EBIT margin）
- EBIT/利息
- 债务/EBITDA
- RCF/净债务
*结果解读。*假设一家同行的息税前利润率为 11.0%，EBIT/利息为 9.0×，债务/EBITDA 为 2.2×，RCF/净债务为 36%。这家公司比同行更赚钱，但负债也更重：偿债覆盖略弱，债务/EBITDA 更高，RCF/净债务更低。这种结论不一致的情况很常见，所以分析师要在盈利能力和杠杆之间权衡，不能只看某一个比率。
多年平均比率可以取各年比率的简单平均。用同期总债务除以同期 EBITDA 合计，得到的数会略有不同。
LOS 66.c — 偿付优先级、有担保与无担保债务、求偿顺序和评级
债券在求偿顺序（priority of claims）中的位置就是它的偿付优先级排序（seniority ranking）。**有担保债务（secured debt）以抵押品（collateral）为支撑，排在无担保债务（unsecured debt）**之前；无担保债务是对发行人资产和现金流的一般求偿权。
核心概念
| 顺位（从高到低） | 类别 |
|---|---|
| 1 | 第一顺位留置权（first lien）／第一顺位抵押权（first mortgage） |
| 2 | 优先有担保（senior secured）（第二顺位留置权（second lien）） |
| 3 | 初级有担保（junior secured） |
| 4 | 优先无担保（senior unsecured） |
| 5 | 优先次级（senior subordinated） |
| 6 | 次级（subordinated） |
| 7 | 初级次级（junior subordinated） |
同一类别的债务处于同等受偿顺序（pari passu）。有担保债权中抵押品覆盖不到的部分，与优先无担保债权同等受偿。
*例：*某公司被清算。优先有担保贷款人的债权为 $200 million，其抵押品卖得 $150 million。优先无担保债券持有人的债权为 $300 million，次级票据持有人为 $100 million。抵押品卖出后，还剩 $270 million 其他资产。
- 有担保贷款人拿走抵押品所得的 $150 million。不足的 $50 million 并入优先无担保债权。
- 优先无担保债权池为 million，按比例分配 $270 million：每笔债权回收 。
- 次级票据和股东什么也分不到（按严格优先顺序）。
有担保贷款人回收 million（94.3%），优先无担保债券持有人回收 77.1%，次级票据持有人为零。偿付优先级每降一级，回收率（recovery rate）下降，信用风险（credit risk）上升。实务中常常不严格执行优先顺序。初级债权人甚至股东可能在优先债权人全额受偿之前就分到一些，因为协商和解能缩短代价高昂的破产程序，而破产期间资产价值往往会缩水。
发行人评级与债项评级。 发行人信用评级（issuer credit rating）又称公司家族评级（corporate family rating, CFR），反映借款人的整体信用状况，通常以其优先无担保债务为基准。债项信用评级（issue credit ratings）针对具体债券（单笔债务）。债项信用评级也叫公司信用评级（corporate credit ratings, CCRs）。把债项评级定在发行人评级之上或之下，叫级别调整（notching）。决定调整的是偿付优先级和契约条款（包括抵押品）。
| 债项特征 | 可能的级别调整 |
|---|---|
| 有担保，保护性契约条款强（例如限制新增债务） | 上调（例如比 CFR 高一级） |
| 次级，保护弱 | 下调 |
结构性次级（structural subordination）。 在控股公司集团中，子公司的契约条款可能规定：子公司先偿还自己的债务，才能向母公司转移现金。这样子公司的债券对子公司现金流享有第一求偿权。就这部分现金流而言，母公司债券**实际上次于（effectively subordinated）**子公司债券，尽管在形式上它们并不是次级债。评级机构做级别调整时会考虑结构性次级。
级别调整在低评级发行人中更常见。违约概率（probability of default, PD）高时，各债项预期回收的差异更重要。高评级发行人的这种差异影响很小，其债项可能完全不做调整。
常见考试陷阱
- EBITDA 是在经营利润（EBIT）上加回 D&A。用债务除以 EBIT 会高估杠杆。上面的例子中，债务/EBIT 得 4.0×，而债务/EBITDA 是 3.0×。
- FFO 从持续经营净利润算起。它不从 CFO 算起，也不扣资本性支出或股息。
- 债务/EBITDA 是主要比率中唯一越低信用越强的。其他条件不变，盈利增加会使它下降，使另外三个上升。
- RCF/净债务用的是净债务。用 RCF 除以总债务、不扣现金及有价证券，会低估这个比率。例子中除以总债务得 22.9%，而不是 27.5%。
- 第二顺位留置权仍是有担保债务（secured debt），排在所有无担保债务（unsecured debt）之前；次级债务（subordinated debt）排在优先无担保之后。
- 偿付优先级相同的债券同等受偿，与期限（maturity）或票息（coupon）无关。同一发行人的 3 年期和 20 年期优先无担保债券，破产时求偿顺序（priority of claims）相同。
- 级别调整（notching）可以上调，也可以下调。
- 通常以优先无担保债务为基准的是发行人评级（CFR），不是债项评级。
本节要点
- 公司信用分析（corporate credit analysis）的定性因素是商业模式（business model）、行业竞争、经营风险和公司治理（corporate governance），最后一项通过契约条款（covenants）和会计政策判断。
- 其他条件不变，信用质量较高的公司：经营利润强且收入可持续、杠杆（leverage）低、收入对偿债的覆盖倍数高、应付短期债务的流动性（liquidity）高。
- EBITDA 是经营利润加折旧和摊销；FFO 从持续经营净利润开始，加回非现金项目；RCF 是选定的经营现金流指标减去股息。
- 息税前利润率（EBIT margin）、EBIT/利息费用和 RCF/净债务越高，信用质量越高；债务/EBITDA 则越低越好。净债务是债务减去现金及有价证券。
- 求偿顺序（priority of claims）依次为：第一顺位留置权、优先有担保（第二顺位留置权）、初级有担保、优先无担保、优先次级、次级、初级次级。同一类别的债务同等受偿；有担保债权中抵押品（collateral）覆盖不到的部分与优先无担保债权同等受偿。
- 偿付优先级每降一级，回收率（recovery rate）下降，信用风险（credit risk）上升；但实务中常不严格执行优先顺序，因为协商和解能缩短代价高昂的破产程序。
- 发行人信用评级（公司家族评级）通常以优先无担保债务（senior unsecured debt）为基准，债项评级根据偿付优先级和契约条款在其上下调整；级别调整（notching）在低评级发行人中更常见。
- 在结构性次级（structural subordination）下，子公司自己的债券对其现金流享有第一求偿权，所以就这部分现金流而言，母公司债券实际上次于子公司债券，尽管形式上并非次级。
随堂小测
All else equal, which of the following would indicate higher credit quality for a corporate issuer?
查看答案和解析
正确答案： B
其他条件不变，信用质量较高的公司具备：经营利润强且收入可持续、杠杆（leverage）低、收入对利息和本金的覆盖倍数高、应付短期债务的流动性（liquidity）高。流动性越高，手里可用来偿付近期到期债务的现金和流动资产越多。
其他选项为什么错
- A. 杠杆越高，资本结构（capital structure）对债务的依赖越大，说明信用质量较低。
- C. 覆盖倍数越低，收入覆盖利息和本金（principal）越吃力，说明信用质量较低。
本题要点 公司信用较强的表现：利润强且可持续、杠杆低、覆盖倍数高、流动性高。
练习题
Tamworth Mills is being liquidated. It has three classes of debt outstanding: senior subordinated notes, first mortgage bonds and senior unsecured notes. Which list ranks them from highest to lowest priority of claims?
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正确答案： A
有担保债务（secured debt）排在无担保债务（unsecured debt）之前，以特定财产作抵押的第一顺位抵押权位于有担保类别的最前面。优先无担保债务是无担保债务中级别最高的。优先次级债务（senior subordinated debt）排在它后面，因为所有次级类别都排在其他无担保债务之后。沿着这个顺序每降一级，回收率（recovery rate）就下降。
其他选项为什么错
- B. 这把无担保债务排在了有担保债务前面。第一顺位抵押权债券持有人对抵押财产有求偿权，排第一。
- C. 优先次级票据名称里的“senior”只表示它优先于其他次级类别。它仍排在优先无担保票据之后。
本题要点 一般排序：第一顺位留置权或第一顺位抵押权、优先有担保（第二顺位留置权）、初级有担保、优先无担保、优先次级、次级、初级次级。
How does an issuer credit rating most likely differ from an issue credit rating?
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正确答案： A
发行人信用评级（公司家族评级）反映借款人的整体信用状况，通常以其优先无担保债务（senior unsecured debt）为基准。债项信用评级针对具体债券，可以根据偿付优先级和契约条款在发行人评级的基础上上调或下调。
其他选项为什么错
- B. 级别调整（notching）可上可下：契约条款强的有担保债项可能高于发行人评级，次级债项则低于发行人评级。
- C. 通常以优先无担保债务为基准的是发行人评级（CFR）。债项评级反映的是某一只具体债券的偿付优先级和契约条款。
本题要点 CFR 评的是发行人，以优先无担保债务为基准；债项信用评级评的是某一只具体债券，可以上调或下调。
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本章要点
- 公司信用较强的表现：利润强且可持续、杠杆低、覆盖倍数高、流动性高。
- 一般排序：第一顺位留置权或第一顺位抵押权、优先有担保（第二顺位留置权）、初级有担保、优先无担保、优先次级、次级、初级次级。
- CFR 评的是发行人，以优先无担保债务为基准；债项信用评级评的是某一只具体债券，可以上调或下调。