固定收益 · 第 67 章
固定收益证券化（Fixed-Income Securitization）
CFA 一级 · 固定收益 · 第 67 章 · 约 17 分钟
本章学习目标
- LOS 67.a 解释证券化（securitization）对发起人、投资者、经济和金融市场的好处，以及资产支持证券（asset-backed securities, ABS）投资者面临的风险。
- LOS 67.b 描述证券化的流程，以及出售方、特殊目的实体（special purpose entity, SPE）（发行人或信托）、服务机构和受托人各自的角色。
模块 67.1
固定收益证券化（Fixed-Income Securitization）
本章讲证券化（securitization）如何把一批贷款变成资产支持证券，以及哪些机构参与这个过程。考生要能说出证券化对发起人、投资者和整体经济的好处，说清出售方、特殊目的实体（special purpose entity, SPE）、服务机构和受托人的角色，并解释 SPE 为什么具有破产隔离（bankruptcy remote）的特点。
LOS 67.a — 证券化的好处
核心概念
证券化把一批贷款或应收款变成可交易的证券：
- 发起人（originator）（发放贷款的银行，或向客户提供赊销的公司）组建一个债权类资产池。
- 发起人把这个资产池卖给一个独立法人实体（separate legal entity），即SPE。这个资产池称为抵押品（collateral）。
- SPE 发行ABS，其本息来自借款人偿还的贷款，并把 ABS 卖给养老基金、固定收益基金等投资者。
证券化让投资者直接对接资产池里的借款人，发起人退出了中介链条。
“发行人（issuer）”一词有两种用法。列举证券化好处时，“发行人”指发起人；ABS 在法律上的发行人是 SPE。
核心概念
| 受益方 | 好处 |
|---|---|
| 发起人（发行人） | 业务量增加：出售所得可以再贷出去，银行的放贷规模可以超出自身资产负债表（balance sheet）所能支撑的规模 |
| 盈利能力提高：发放贷款和把贷款卖给 SPE 都能收取费用 | |
| 资本储备降低：卖出贷款后，相关信用风险（credit risk）移出银行的资产负债表，监管要求的资本随之减少 | |
| 流动性（liquidity）改善：流动性差的贷款组合可以卖掉 | |
| 投资者 | 风险和收益可以量身定制，满足各自需求（例如长期投资者买入长期抵押贷款资产池） |
| 不具备发放和管理贷款的专业能力，也能投资贷款资产池 | |
| 流动性：ABS 比标的贷款（underlying loans）更容易卖出 | |
| 经济和金融市场 | 流动性风险下降，市场效率（efficiency）提高（ABS 可以交易，从而形成均衡价格） |
| 发起人的融资成本低于自己发行债券或权益（equity） | |
| 发起人的杠杆（leverage）降低，不在资产负债表上增加负债也能扩张业务 |
*ABS 投资者的风险。*现金流的时间和金额都不确定，例如借款人提前还款的速度可能出乎预料。抵押品的信用风险也会传递给 ABS 投资者，资产池里的违约损失由他们承担。这类风险在整个金融体系中累积，是 2007–2009 年金融危机的成因之一。
LOS 67.b — 证券化的流程和参与方
*例：*Harbor Home Appliances 以分期付款方式销售洗衣机。它把 20,000 份分期付款合同（价值 $80 million）打包，以 $80 million 卖给 Harbor Receivables Trust。这是一家专门为购买这些合同并发行 ABS 而设立的 SPE。Harbor 通过一家财务子公司继续收取每月还款。
核心概念
| 参与方 | 在例子中的角色 |
|---|---|
| 出售方（seller）/存入方（depositor）（发起人） | Harbor Home Appliances 发放贷款，并把资产池卖给 SPE；它是通过证券化融资的公司 |
| 发行人/信托（trust）（SPE，也称**特殊目的载体（special purpose vehicle, SPV）**或特殊目的公司（special purpose company）） | Harbor Receivables Trust 买入贷款，向投资者发行 ABS |
| 服务机构（servicer） | Harbor 的财务子公司负责收款、发出逾期通知，借款人违约时收回并处置抵押品 |
| 受托人（trustee） | 独立（无利害关系，disinterested）的一方，保管抵押品和应付给 ABS 持有人的现金流，并向他们报告 |
出售方和服务机构常常是同一家公司，但并非总是如此。下图展示了例子中的各项流动。
*现金流向。*资产池收回的本金（principal）和利息先支付**服务费（servicing fee）**和其他管理费用，剩余部分作为利息和本金付给 ABS 投资者。所以投资者收到的钱少于资产池收回的全部还款。
*破产隔离。*SPE 是一个独立法人实体，完全拥有抵押品（collateral），这些资产在法律上与出售方隔离。出售方财务状况恶化，甚至破产，都不影响 ABS 持有人对抵押品的求偿权，出售方的债权人也无法追索这个资产池。所以 SPE 具有破产隔离的特点。相应地，ABS 持有人对出售方的其他资产没有求偿权。正因为有这种隔离，优先级 ABS 的信用评级（credit rating）可以高于出售方自己的公司债券，因为后者的持有人要承担出售方的全部风险。
*关键文件。*除了债券契约（indenture）和契约条款（covenants），证券化还依靠购买协议（purchase agreement）（SPE 买入抵押品的条款）和募集说明书（prospectus）（支付给服务机构和管理机构的费用，以及抵押品现金流如何分配给 ABS 投资者）。
常见考试陷阱
- 把负债移出资产负债表不是证券化的好处。卖出的只是资产（贷款、应收款），存款和债券仍留在发起人那里。
- 证券化不会让贷款更容易收回，也不能让投资者免受资产池违约的影响。信用增级（credit enhancement）可以降低这种风险，但不能消除。
- SPE 独立于出售方，指的是法律上的独立：它是一个独立法人实体，完全买下了抵押品（collateral）。即使 SPE 由出售方发起甚至拥有，只要结构上把资产隔离开，仍然可以做到破产隔离。是不是子公司或合资企业，不是这项要求的内容。
- 出售方破产时，ABS 并不是排在出售方债券“之前”受偿。ABS 根本不在破产程序之内；它评级更高，靠的是 SPE 结构和信用增级（credit enhancement）。
- 服务机构向借款人收款；受托人保护投资者的利益。
本节要点
- 证券化中，发起人把一批贷款或应收款（即抵押品）卖给特殊目的实体，由后者发行资产支持证券，用借款人的还款支付。
- 证券化让发起人扩大业务量、赚取费用、少留资本储备，并把流动性差的贷款组合变成现金。
- 投资者得到量身定制的风险和收益，不需要发放和管理贷款的专业能力就能投资贷款资产池，持有的证券也比标的贷款（underlying loans）更容易卖出。
- 对经济和金融市场而言，证券化降低流动性风险、提高市场效率（efficiency），并让发起人融资成本更低、杠杆（leverage）更低。
- ABS 投资者承担现金流时间和金额的不确定性（例如意外的提前还款），抵押品（collateral）的信用风险也传递给他们。
- 出售方（存入方）发放并出售贷款，SPE（发行人或信托）买入贷款并发行 ABS，服务机构向借款人收款，受托人为 ABS 持有人保管抵押品（collateral）和现金流。
- SPE 作为法律上独立的实体完全拥有抵押品（collateral），因此具有破产隔离的特点：出售方的债权人无法追索资产池，ABS 持有人对出售方的其他资产也没有求偿权。
- 资产池的收款先支付服务费和其他管理费用，所以 ABS 投资者收到的少于收回的全部还款。
随堂小测
Kestrel Savings Bank funds its mortgage lending mainly with customer deposits. It sells $400 million of its mortgages to a special purpose entity, which pays for them with the proceeds of an ABS issue. As a direct result of the sale, which item on Kestrel's balance sheet is least likely to change?
查看答案和解析
正确答案： B
证券化卖出的是金融资产，不是负债。Kestrel 交出 $400 million 的抵押贷款，收到 $400 million 现金，这两个资产项目都会变化。用来支持这些贷款的存款仍留在资产负债表上，因为 SPE 只买贷款，不承担银行对存款人的任何义务。银行的好处是拿到可以再贷出的现金，并且卖出贷款后需要持有的资本减少；把存款或其他负债移出资产负债表不是证券化的好处。
出售对 Kestrel 资产负债表的影响：
- 抵押贷款： million（卖给 SPE）。
- 现金： million（出售所得）。
- 客户存款和其他负债：不变。
其他选项为什么错
- A. 抵押贷款就是卖给 SPE 的资产，所以这一项减少 $400 million。
- C. SPE 为这些抵押贷款支付 $400 million，所以在银行把钱再贷出去之前，现金增加这个金额。
本题要点 证券化中，发起人在资产一方把贷款换成现金；存款和其他负债不会转移。
练习题
Brenlow Bank sells a pool of its auto loans to a newly created trust, which issues asset-backed securities (ABS). The senior ABS receive a higher credit rating than Brenlow's own senior bonds. The most likely reason is that:
查看答案和解析
正确答案： B
这个信托（trust）是特殊目的实体，在法律上独立于 Brenlow。它具有破产隔离的特点，所以 Brenlow 的债权人对贷款资产池没有求偿权，Brenlow 财务状况恶化也不影响 ABS 持有人对抵押品（collateral）的求偿权。因此 ABS 可以按资产池（加上信用增级）评级，而不是按 Brenlow 的整体信用评级。
其他选项为什么错
- A. ABS 并不自动就是投资级；次级分层（subordinated tranches）的评级可以远低于投资级。
- C. Brenlow 破产时，ABS 持有人在破产程序中根本没有求偿权。他们的求偿权只针对 SPE 的抵押品，所以不存在和 Brenlow 债券谁先谁后的问题。
本题要点 SPE 的破产隔离（加上信用分层）可以让优先级 ABS 的评级高于发起人。
An investor buys ABS backed by a pool of consumer loans originated by Farrow Bank. Which of the following risks does the investor most likely bear?
查看答案和解析
正确答案： B
证券化中，抵押品（collateral）的信用风险传递给 ABS 投资者：资产池里的借款人违约，损失由投资者承担（扣除信用增级的保护之后）。ABS 投资者还面临现金流时间的不确定性，例如提前还款带来的不确定性。
其他选项为什么错
- A. SPE 只持有被证券化的资产池，所以投资者不承担该银行其他贷款的风险。
- C. SPE 具有破产隔离的特点，所以银行的债权人对证券化的抵押品没有求偿权。
本题要点 ABS 投资者不再承担发起人的风险，转而承担抵押品资产池本身的风险。
本章题库共 9 道题。 去题库全部练习。
本章要点
- 证券化中，发起人在资产一方把贷款换成现金；存款和其他负债不会转移。
- SPE 的破产隔离（加上信用分层）可以让优先级 ABS 的评级高于发起人。
- ABS 投资者不再承担发起人的风险，转而承担抵押品资产池本身的风险。