固定收益 · 第 65 章
政府发行人的信用分析（Credit Analysis for Government Issuers）
CFA 一级 · 固定收益 · 第 65 章 · 约 16 分钟
本章学习目标
- LOS 65.a 解释主权信用分析（sovereign credit analysis）中的定性因素和定量因素，以及非主权政府发行人（政府机构、超国家机构、地方政府一般责任债券和收益债券）的特点。
模块 65.1
政府发行人的信用分析（Credit Analysis for Government Issuers）
本章讲评估主权政府和非主权政府发行人（issuer）的信用时要看什么。考生要能说出并运用主权信用分析的五个定性因素和三个定量因素，会算债务负担和债务可负担性比率，并能比较一般责任债券（general obligation bonds, GO bonds）和收益债券（revenue bonds）。
LOS 65.a — 主权与非主权政府发行人的信用分析
主权（国家政府）债务
国家政府偿还主权债务（sovereign debt），主要靠对境内经济活动征税的权力。所以主权信用分析（sovereign credit analysis）要回答的问题是：这个国家有没有实现稳定增长、低通货膨胀（inflation）的条件。证据分为五个定性因素和三个定量因素。
五个定性因素
核心概念
| 因素 | 分析师看什么 |
|---|---|
| 制度与政策（institutions and policy） | 法治、产权保护、还债的文化、透明且口径一致的数据、有利于企业的政策、政治稳定、与邻国关系和平。政府的偿债意愿（willingness to pay）也要考虑，因为存在主权豁免（sovereign immunity）：政府拒不还款时，债券持有人通常无法起诉它 |
| 财政灵活性（fiscal flexibility） | 能否通过加税或削减开支来维持偿债 |
| 货币政策有效性（monetary effectiveness） | 中央银行（central bank）是否可信，能否调节货币供应量和利率来支持稳定增长；**独立的中央银行（independent central bank）**不太会为偿还政府债务而印钞，高通胀和本币贬值的风险更低 |
| 经济灵活性（economic flexibility） | 增长趋势、人均收入、增长来源是否多元 |
| 外部地位（external status） | 本币的国际地位。拥有储备货币（reserve currency）（各国中央银行普遍放在外汇储备里的货币）的国家，更容易向外国投资者发行本币债务，也能维持更大的预算赤字（budget deficit）和债务规模；此外还要看地缘政治风险（geopolitical risk） |
三个定量因素
核心概念
| 因素 | 信用较强的表现 |
|---|---|
| 财政实力（fiscal strength） | **债务负担（debt burden）**低（债务/国内生产总值（GDP）、债务/财政收入），**债务可负担性（debt affordability）**好（利息/GDP 低、利息/财政收入低） |
| 经济增长与稳定性（economic growth and stability） | 实际 GDP（real GDP）增速高、经济规模大、人均 GDP 高、增长波动小 |
| 外部稳定性（external stability） | 外汇储备相对 GDP 和外债的比例高；长期外债/GDP 低；12 个月内到期的外债相对 GDP 低 |
外汇储备通常在经常账户（current account）盈余的国家积累起来。如果出口集中在一种大宗商品（commodity）上，主权的信用风险（credit risk）就和这种商品的价格绑在一起。
*例题详解：*某国 GDP 为 2,000，政府债务 1,100，政府收入 640，年利息成本 38（单位均为十亿）。债务负担：，占 GDP 的比例；债务可负担性：，占财政收入的比例。另一国债务/GDP 为 50%，但利息/财政收入为 8%：它的债务负担更轻，债务可负担性却更差。两个指标可能指向不同方向。
非主权政府债务
| 发行人类型 | 信用特征 |
|---|---|
| 政府机构（agencies）（准政府实体，例如从事基础设施（infrastructure）建设的机构） | 有法律依据，并有隐性的政府支持；评级通常接近主权评级 |
| 政府部门银行／融资机构（government sector banks / financing institutions）（例如发行绿色债券的机构） | 有隐含的政府支持；评级与主权相近 |
| 超国家发行人（supranational issuers）（例如世界银行（World Bank）），由多个主权政府共同设立 | 评级取决于发起国政府和机构的隐性支持 |
| 地方政府（regional governments）（省、州、地方政府，在美国发行的叫市政债券（municipal bonds）） | 根据其自身的计税基础（tax base）或项目现金流分析 |
核心概念
地方政府债券主要有两类：
- 一般责任债券（general obligation bonds, GO bonds）：无担保债券，以发行政府的**充分信用担保（full faith and credit）**为支撑，也就是靠它的征税权。
- 收益债券（revenue bonds）：为某个具体项目（机场、收费桥、医院、发电厂）融资，用该项目的收入偿还。
地方政府和主权不同，没有货币政策（monetary policy）工具（不能印钞），通常还必须平衡经营预算。它偿还 GO 债券的能力，最终取决于当地经济（即计税基础）。收益债券的信用风险往往高于 GO 债券，因为还款只来自单个项目。
收益债券的分析和公司信用分析（corporate credit analysis）相似：重点看项目现金流和偿债覆盖倍数（debt-service coverage ratio, DSCR），即扣除经营成本后的收入除以应付的利息和本金（principal）。这个比率越高，债券越安全。
常见考试陷阱
- 征税权不能用来区分主权和州、市，因为两者都征税。区别在于：发行本国货币的主权可以印钞。
- 收益债券（revenue bonds）并不因为有指定项目支撑就更安全。一个项目作为还款来源，比整个计税基础窄得多。
- 注意每个比率的方向：债务/GDP 或利息/财政收入越高，财政实力越弱；外汇储备相对外债越高，外部稳定性越强。
- 有三对因素名字很像，但分属不同组：财政灵活性（定性）与财政实力（定量）；经济灵活性（定性）与经济增长与稳定性（定量）；外部地位（定性）与外部稳定性（定量）。
本节要点
- 国家政府主要靠征税权偿债，所以主权信用分析（sovereign credit analysis）要看这个国家有没有实现稳定增长、低通胀的条件。
- 主权信用的五个定性因素：制度与政策（包括政府的偿债意愿，因为存在主权豁免）、财政灵活性、货币政策有效性、经济灵活性和外部地位。
- 三个定量因素：财政实力（债务负担低、债务可负担性好）、经济增长与稳定性、外部稳定性（外汇储备相对 GDP 和外债的比例高，外债相对 GDP 的比例低）。
- 债务/GDP 或利息/财政收入越高，财政实力越弱；同一个国家的债务负担和债务可负担性可能指向不同方向。
- 拥有储备货币（reserve currency）的国家更容易向外国投资者发行本币债务，也能维持更大的预算赤字（budget deficit）和债务规模。
- 政府机构和政府部门银行有隐含的政府支持，评级接近主权；超国家机构的评级取决于发起国政府和机构的隐性支持。
- 一般责任债券（general obligation bonds, GO bonds）无担保，以发行政府的征税权为支撑；收益债券（revenue bonds）只靠一个项目的收入偿还，信用风险往往更高。
- 地方政府不能印钞，通常必须平衡经营预算；收益债券（revenue bonds）按公司债券的思路分析，偿债覆盖倍数（项目收入扣除经营成本后，除以应付利息和本金）越高，债券越安全。
随堂小测
Salvarra's central bank operates independently of the government and has a credible record of adjusting interest rates and the money supply to keep inflation low. In a sovereign credit analysis of Salvarra, this strength is best classified under which qualitative factor?
查看答案和解析
正确答案： C
货币政策有效性看的是中央银行（central bank）能否可信地调节货币供应量和利率，支持稳定增长。独立的中央银行不太会为偿还政府债务而印钞，高通胀和本币走弱的风险因此更低。
其他选项为什么错
- A. 财政灵活性是政府通过加税或削减开支来维持偿债的能力。这是预算问题，不是中央银行的问题。
- B. 外部地位看的是本币的国际地位（例如是否为储备货币）和地缘政治风险。
本题要点 中央银行的可信度和独立性归入货币政策有效性；加税或削减开支的空间归入财政灵活性；储备货币（reserve currency）地位归入外部地位。
练习题
An analyst compares the fiscal strength of two sovereign issuers using the following data.
| Item | Kestria | Varnholm |
|---|---|---|
| Nominal GDP | 1,200 | 500 |
| Government debt | 780 | 290 |
| Government revenue | 420 | 145 |
| Annual interest expense on government debt | 29.4 | 13.05 |
Based on the debt burden (government debt to GDP) and debt affordability (interest expense to government revenue), which statement is most accurate?
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正确答案： B
财政实力看债务负担低（债务/GDP）和债务可负担性好（利息/财政收入低）。Varnholm 的债务占 GDP 的比例较小，但利息支出占财政收入的比例较大，两个指标指向不同方向。
Varnholm 的债务负担更低；Kestria 的利息/财政收入比率更低（更好）。
其他选项为什么错
- A. Kestria 的债务/GDP（65%）高于 Varnholm（58%），所以 Kestria 的债务负担并不更轻。
- C. Varnholm 的利息/财政收入（9.0%）高于 Kestria（7.0%），所以它的债务可负担性更差。
本题要点 财政实力的两个指标都是越低越好，而且两者可能结论不一致，所以两个都要算。
The regional government of Varenna sets up a transit authority to build a light-rail line. The authority issues bonds whose interest and principal are to be paid from the line's fare revenue. The national government also guarantees the bonds as a backstop. These bonds are best described as:
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正确答案： B
收益债券（revenue bonds）为具体项目融资，用该项目的收入偿还。轻轨线路的票款收入是主要还款来源。国家担保只是额外的信用支持，不会让国家政府变成发行人。
其他选项为什么错
- A. 一般责任债券（general obligation bonds, GO bonds）以发行政府的充分信用担保（即征税权）为支撑。这批债券靠的是项目收入。
- C. 主权债券由国家政府自己发行，主要用税收偿还。这里的发行人是地方实体，国家政府只是为债务提供担保。
本题要点 地方政府债务按主要还款来源分类：计税基础（GO 债券）还是单个项目的收入（收益债券）。担保能增加支持，但不改变分类。
本章题库共 8 道题。 去题库全部练习。
本章要点
- 中央银行的可信度和独立性归入货币政策有效性；加税或削减开支的空间归入财政灵活性；储备货币（reserve currency）地位归入外部地位。
- 财政实力的两个指标都是越低越好，而且两者可能结论不一致，所以两个都要算。
- 地方政府债务按主要还款来源分类：计税基础（GO 债券）还是单个项目的收入（收益债券）。担保能增加支持，但不改变分类。