固定收益 · 第 53 章
固定收益证券的发行与交易（Fixed-Income Issuance and Trading）
CFA 一级 · 固定收益 · 第 53 章 · 约 31 分钟
本章学习目标
- LOS 53.a 描述债券市场如何细分（按发行人（issuer）类型、信用质量（credit quality）、原始期限（original maturity）及其他特征），以及各类发行人和投资者在信用/期限谱系上的位置。
- LOS 53.b 描述综合固定收益指数和范围更窄的固定收益指数，以及债券指数与股票指数的区别（成分券、换手、权重、与基准（benchmark）的匹配）。
- LOS 53.c 比较债券的一级市场（primary market）发行（公开发行、私募发行（private placements）、包销、尽力代销、储架发行、拍卖）和场外（over-the-counter, OTC）二级市场（secondary market）交易，并与股票市场对比。
模块 53.1
固定收益证券的发行与交易（Fixed-Income Issuance and Trading）
本章按发行人（issuer）类型、信用质量和原始期限给债券市场画一张图，标出不同发行人和投资者在图上的位置，再把债券指数、债券交易和股票市场的对应部分作比较。考生要能按细分市场给债券归类，把一项融资需求或一类投资者对应到谱系上的某个位置，并说明一级市场发行和交易商市场如何运作。
LOS 53.a — 细分市场、发行人和投资者
全球债券市场主要按三条线划分：发行人类型（也叫行业或板块，sector）、信用质量和原始期限。其他分类方式包括币种、发行人所在地区（例如**发达市场（developed market）债券和新兴市场（emerging market）**债券），以及环境、社会和治理（environmental, social and governance, ESG）特征。
核心概念
| 维度 | 主要类别 |
|---|---|
| 发行人类型 | 政府（主权和非主权）、公司，以及发行**资产支持证券（asset-backed securities, ABSs）**的特殊目的实体（special purpose entities） |
| 信用质量 | 投资级债券（investment-grade bonds）：S&P 评级 AAA 至 BBB−，或 Moody's 评级 Aaa 至 Baa3。高收益债券（high-yield bonds）（投机级，俗称“垃圾债”）：S&P 评级 BB+ 及以下，Moody's 评级 Ba1 及以下 |
| 原始期限 | 短期，一年或一年以内（货币市场证券（money market securities））；中期，1 至 10 年；长期，10 年以上 |
信用评级（credit rating）由 S&P、Moody's 等**信用评级机构（credit rating agencies）**给出。
考试惯例：货币市场证券（money market securities）的原始期限为一年或一年以内；同一细分市场也常被描述为期限不足一年。现行做法：发行期限最长约一年的工具都叫货币市场工具，如短期国债（Treasury bills）、商业票据（commercial paper）和回购协议（repos）。所以两种说法只在原始期限恰好为一年时有差别。
发行人的信用/期限谱系
| 信用分段 | 短期（≤ 1 年） | 中期（1–10 年） | 长期（> 10 年） |
|---|---|---|---|
| “无违约风险（default risk free）” | 短期国债（Treasury bills） | 中期国债（Treasury notes） | 长期国债（Treasury bonds） |
| 投资级 | 回购协议（repos）、商业票据（commercial paper）、资产支持商业票据（asset-backed commercial paper, ABCP） | 无担保公司债券（corporate bonds）、ABS | 无担保公司债券、抵押贷款支持证券（mortgage-backed securities, MBS） |
| 高收益 | — | 有担保公司债券、杠杆贷款（leveraged loans） | — |
- 新发行的有担保公司债券落在高收益这一行。经营现金流不够可靠的发行人，必须拿出抵押品（collateral）才能吸引贷款人（lenders）。
- ABCP 是以金融资产为支持的商业票据，所以算短期资产支持证券。谱系把它放在投资级这一行，而不是无违约风险那一行。
- **堕落天使（fallen angels）**是指发行人原来是投资级、后来因信用质量恶化被降为高收益级的债券。它们属于高收益板块。
发行人的选择
公司（corporation）发行什么，取决于它进入资本市场的渠道和资金用途。根基稳固的投资级公司可以让融资和用途相匹配：
- 商业票据用于短期（包括季节性）营运资本（working capital）需求。
- 中期债务用于中期投资和长期占用的营运资本。
- 长期债务用于固定资产上的资本投资（capital investment）。
短期和中期借款常常付费向银团（syndicate）安排授信额度（credit facilities），公司需要时随时提款。风险较高、经营现金流不够稳定的公司，能拿到的有担保短期融资和杠杆贷款（leveraged loans）可能有限。
投资者的位置
投资者根据想承担的利率风险和信用风险（credit risk），以及需要履行的支付义务的时间，选择在谱系上的位置。
| 投资者 | 典型位置 | 原因 |
|---|---|---|
| 养老基金、保险公司 | 长期、投资级 | 匹配长期负债（养老金、理赔）；监管常常禁止持有高收益债券 |
| 货币市场基金（money market funds） | 短期，处在无违约风险工具和投资级工具的分界处 | 持有期限短、质量高的票据，保持流动性（liquidity） |
| 公司 | 短期投资级（商业票据、回购协议、ABCP） | 为多余的流动资金赚取收益 |
| 中央银行（central bank） | 中期国债 | 货币政策（monetary policy）：买入增加银行准备金，卖出减少准备金 |
| 债券基金和交易所交易基金（exchange-traded funds, ETFs） | 中期投资级（不含国债），按基金授权 | 基金的既定目标 |
| 追求更高收益的资产管理人、对冲基金、**困境债务（distressed debt）**基金 | 中期高收益；困境债务处在信用质量最低端 | 预期收益率（expected return）更高 |
| 金融中介（银行） | 各期限的国债 | 管理利率风险和流动性风险 |
*例：*Orchard Valley Foods 评级为 A，有三项融资需求：（1）销售旺季前增加存货（inventory），五个月内还清；（2）一个四年期的仓库自动化项目；（3）一座使用寿命 30 年的加工厂。自然的匹配是：（1）用商业票据，（2）用中期票据，（3）用长期债券。
常见考试陷阱
- BBB−（S&P）和 Baa3（Moody's）是投资级的最低评级。BB+ 和 Ba1 是高收益级的最高评级。
- 因为剩余期限很短，就把债券归为货币市场证券（money market securities）。只看原始期限（一年或一年以内）。
- 堕落天使被降到了高收益级。仅凭这一点不算困境债务（distressed debt）；困境债务要求发行人已经破产或预计将申请破产。
- 把中央银行（central bank）放在短期分段。在投资者分布图上，它们持有的是中期国债。
LOS 53.b — 固定收益指数
债券指数和股票指数有三点不同：
- *成分券更多。*单个公司发行人可能有几十只债券在外流通，但只有两三类股份。完全复制指数不现实，所以债券指数跟踪基金用**抽样（sampling）**的办法，把交易的复杂程度控制在合理范围内。
- *换手更频繁。*债券会到期、被赎回或通过偿债基金注销，新债券的发行也比新股票上市频繁得多。所以指数成分券被剔除和替换（换手（turnover））比股票指数更频繁，债券的整体范围也不如股票稳定。
- *权重由发行量决定。*政府通常是最大的借款人，所以宽基债券指数中**主权债券（sovereign bonds）**的权重很大。发行在期限和信用质量上的趋势一变，指数权重也跟着变。
核心概念
| 特征 | 股票指数 | 债券指数 |
|---|---|---|
| 成分券数量 | 较少 | 多得多 |
| 换手 | 较低 | 较高 |
| 跟踪方法 | 常用完全复制（full replication） | 抽样 |
| 权重最大的成分 | 规模最大的上市公司 | 通常是主权发行人 |
**综合指数（aggregate indexes）**涵盖范围广泛的大量债券，但仍设有纳入规则。范围更窄的指数集中于特定地区、板块、信用质量或期限范围，有些还加了 ESG 筛选。下面三只知名指数说明了这种差别：
| 指数 | 类型 | 持有什么 | 信用规则 | 其他规则 |
|---|---|---|---|---|
| Bloomberg Barclays Aggregate Index | 综合 | 28 种币种的各板块债券 | 剔除高收益和无评级债券 | 最低发行规模 |
| JP Morgan Emerging Markets Bond Index Plus | 较窄：地区和信用质量 | 以美元计价的新兴市场主权债务 | Baa1/BBB+ 或更低 | 最低规模和期限限制 |
| Bloomberg Barclays MSCI Euro Corporate Sustainable SRI Index | 较窄：ESG | 欧元公司债券 | Baa3/BBB− 或更高 | ESG 评级不低于 BBB；剔除酒类、燃煤发电等行业 |
债券基金的基准（benchmark）应当和基金有相同的板块侧重、信用质量和期限结构。
常见考试陷阱
- 把指数比较弄反。债券指数的成分券比股票指数多，换手也比股票指数高。
- 综合指数范围广，但并非什么都收。例如，Bloomberg Barclays Aggregate Index 就把高收益、无评级和规模小的债券排除在外。
- 选基准要匹配的是板块、信用质量和期限。票息（coupon）水平和收益率波动不在其中。
LOS 53.c — 债券的一级市场和二级市场
一级市场
在一级市场（primary market）交易中，发行人出售新创设的债券并收到现金。有两条路可走：
- 公开发行（public offering）：发行在证券监管机构（securities regulators）注册，面向公众出售。
- 私募发行（private placement）：只卖给一位投资者或一小群选定的投资者。
两条路通常都由投资银行做中介。第一次发行债券的公司（corporation）是首次发行人（debut issuer），一般是用债券替代银行贷款的成长型公司。首次发行需要几周的投资者路演（roadshows），完成的时间通常比之后的发行长。**再次发行（repeat issues）**快得多。经常发债的投资级发行人如果有全额包销的储架注册，一笔交易可以在几小时内谈妥、完成并分配，因为投资者已经熟悉发行人，监管注册也早已办好。规模小、附有详细契约条款（covenants）和抵押品、以尽力代销方式出售的高收益债券，耗时要长得多。
核心概念
| 方式 | 价格风险（price risk） | 主要特点 |
|---|---|---|
| 包销发行（underwritten offering） | 中介保证发行价格 | 银行承担债券卖不出去的风险 |
| 尽力代销发行（best-efforts offering） | 不保证价格 | 银行以尽可能好的价格配售债券，赚取佣金 |
| 储架注册（shelf registration） | 两者皆可 | 用一份总招募说明书（master prospectus）一次注册总发行额；需要资金时分次发行 |
| 公开拍卖（public auction） | 由投标决定 | 用于部分债券，尤其是政府债券（government bonds） |
二级市场
在二级市场（secondary market）上，投资者买卖已经在外流通的债券。有些交易通过电子平台或交易所完成，但大多数债券交易发生在场外交易商市场。相比之下，大多数股票在交易所交易。交易商（dealer）报出买价（bid）（交易商买入的价格）和卖价（ask）或要价（offer）（交易商卖出的价格）。卖价总是高于买价，两者之差就是交易商价差（dealer's spread）。价差大小取决于流动性：
- 流动性好、新近发行的（新券（on-the-run））发达市场主权债券（sovereign bonds），以及高质量、经常发债的公司发行人的债券，价差不到 1 个基点。
- 流动性较差、规模较小或较老的（老券（seasoned））公司债券，价差为 10–20 个基点或更多。
所以交易商价差反映了一只债券的流动性。
*例：*交易商对一只债券的报价是每 100 面值买价 97.20、卖价 97.32。价差为每 100 面值 0.12，即 12 个基点。这是交易清淡的公司老券的典型水平。新券政府债券的报价会窄得多。
困境债务（distressed debt）是已经破产或预计将申请破产的发行人的债务。它信用评级（credit rating）低、风险高、承诺收益率高。困境债务投资者常常从不允许持有低评级债券的机构手中买入，希望从公司扭转局面、回收金额好于预期或能创造价值的重组中获利。陷入困境可能让一只平时交易冷清的债券一时交投活跃。
常见考试陷阱
- 包销发行（underwritten offering）保证价格。尽力代销发行（best-efforts offering）中银行赚佣金，不作保证。储架注册讲的是时间安排（分次发行），和价格风险（price risk）无关。
- 把整笔发行卖给一位投资者，属于私募发行（private placement）。
- 典型的拍卖发行人是国家政府。公司（corporation）和地方政府通常通过中介发行。
- 买卖价差（bid-ask spread）宽说明流动性差。单凭这一点，说明不了信用评级（credit rating）或发行人类型。
本节要点
- 债券市场主要按发行人（issuer）类型（板块）、信用质量和原始期限细分。
- 投资级指 S&P 评级 AAA 至 BBB−，或 Moody's 评级 Aaa 至 Baa3；BB+ 及以下（Moody's 为 Ba1 及以下）为高收益级。
- 考试惯例：货币市场证券（money market securities）的原始期限为一年或一年以内，中期证券为 1 至 10 年，长期证券为 10 年以上；现行做法把发行期限最长约一年的工具都称为货币市场工具，如短期国债（Treasury bills）、商业票据（commercial paper）和回购协议（repos）。
- 堕落天使是发行人因信用质量恶化从投资级降为高收益级的债券；困境债务（distressed debt）则是已经破产或预计将申请破产的发行人的债务。
- 根基稳固的投资级公司（corporation）可以用商业票据（commercial paper）为短期（包括季节性）营运资本（working capital）融资，用中期债务为中期投资和长期占用的营运资本融资，用长期债务为固定资产投资融资。
- 和股票指数相比，债券指数的成分券多得多、换手更高，跟踪基金用抽样，宽基债券指数通常主权债券（sovereign bonds）权重很大。
- 包销发行（underwritten offering）中，中介保证发行价格；尽力代销发行（best-efforts offering）中，中介赚取佣金，不保证价格；储架注册一次注册总发行额，债券可以分次发行。
- 大多数债券二级市场（secondary market）交易发生在场外交易商市场，卖价与买价之间的交易商价差随流动性下降而扩大：发达市场新券（on-the-run）主权债务不到 1 bp，规模较小、较老或流动性较差的公司债券为 10–20 bp 或更多。
随堂小测
A bond database lets users group bonds along several dimensions: type of issuer (sector), credit quality, original maturity and currency. Which of the following groups results from sorting bonds by type of issuer?
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正确答案： C
按发行人（issuer）类型（板块）分类，可以分出政府（主权和非主权）、公司（corporation），以及发行资产支持证券的特殊目的实体。特殊目的实体发行的债券是按发行人是谁来归类的，所以这一组来自按发行人分类。另外两组分别来自币种和原始期限这两个维度。
其他选项为什么错
- A. 以欧元计价的债券是按币种分组的，币种属于其他分类方式。任何类型的发行人都可以发行欧元债券。
- B. 货币市场证券（money market securities）由原始期限（一年或一年以内）定义。任何类型的发行人都可以发行。
本题要点 把标签分清：发行人类型（政府、公司、发行 ABS 的特殊目的实体）、信用质量、原始期限（货币市场、中期、长期），以及币种、发行人所在地区、ESG 特征等其他维度。
练习题
An analyst compares bond market indexes with stock market indexes. Which of the following statements is least accurate?
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正确答案： C
债券的整体范围一直在变。债券会到期、被赎回或通过偿债基金注销，新债券也不断上市。所以债券指数的换手高于股票指数，“成分变动更少”的说法不准确。这种不稳定也是债券指数更难编制、更难跟踪的原因之一。
其他选项为什么错
- A. 这句准确。每个发行人都有很多只债券，所以债券指数的成分券比股票指数多得多，这也是跟踪基金要用抽样的原因。
- B. 这句准确。正是这个原因，债券指数的成分券才比股票指数多得多。
本题要点 债券指数与股票指数相比：成分券更多、换手更高、权重由发行量决定（主权债券权重大）。
Which of the following issuers most likely sells its new bonds through a public auction?
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正确答案： A
政府债务的公开发行通常通过拍卖（auction）进行，主权（国家政府）发行人通过定期公开拍卖出售债券。公司（corporation）通常通过投资银行发行，采用包销或尽力代销方式，或者通过私募发行（private placement）。
其他选项为什么错
- B. 公司债券通常由投资银行以包销或尽力代销方式出售，或者私下配售给一小群投资者。
- C. 地方政府是地方性的非主权政府。定期公开拍卖是主权（国家政府）债务的标准发行方式，所以更可能通过拍卖发行的是国家政府。
本题要点 拍卖是政府（主权）债务的标准发行途径。
Tamsin Hale wants to buy $2 million face value of a mid-sized corporate bond that was issued six years ago and now trades only infrequently. She is most likely to:
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正确答案： B
几年前发行的债券要在二级市场（secondary market）上买，投资者在这里相互买卖已发行的债券。虽然也有一些电子平台和交易所交易，但大多数债券二级市场交易仍在交易商市场，也就是场外市场进行：交易商报出买价（买入）和卖价（卖出），买方按卖价付款。交易商价差取决于流动性；规模较小、交易不频繁的公司老券（seasoned），价差通常为 10 至 20 个基点或更多。
其他选项为什么错
- A. 拍卖是一级市场出售新发行债券的方式，主要由政府使用。六年前发行的债券已经在外流通，必须在二级市场从其他投资者手中买入；而且公司（corporation）通常通过包销或尽力代销发行（best-efforts offering），不用拍卖。
- C. 股票以交易所交易为主，而大多数债券二级市场交易在场外进行。零点几个基点的价差只出现在流动性极好的债券上，如发达市场新券主权债券（sovereign bonds）和经常发债的高质量公司发行人的债券。交易清淡的老券报价要宽得多。
本题要点 已发行的债券主要通过交易商在场外交易，买方按卖价付款。交易商价差随流动性下降而扩大：新券（on-the-run）主权债券只有零点几个基点，公司老券为 10–20 bp 或更多。
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本章要点
- 把标签分清：发行人类型（政府、公司、发行 ABS 的特殊目的实体）、信用质量、原始期限（货币市场、中期、长期），以及币种、发行人所在地区、ESG 特征等其他维度。
- 债券指数与股票指数相比：成分券更多、换手更高、权重由发行量决定（主权债券权重大）。
- 拍卖是政府（主权）债务的标准发行途径。
- 已发行的债券主要通过交易商在场外交易，买方按卖价付款。交易商价差随流动性下降而扩大：新券（on-the-run）主权债券只有零点几个基点，公司老券为 10–20 bp 或更多。