固定收益证券的现金流与类型（Fixed-Income Cash Flows and Types）

本章讲债券如何偿还本金（principal）、如何支付票息（coupon），可能改变这些现金流的嵌入式期权（embedded options），以及决定债券在哪里发行、怎样发行的法律因素、监管因素和税收因素。考生要会计算摊销型贷款的每期支付额和到期大额偿付（balloon payment），浮动利率票息、通胀挂钩票息和转换价值，并能判断嵌入式期权对哪一方有利。

LOS 52.a — 现金流结构与或有条款

本金偿还结构

*例：*一笔 $10,000、4 年期、利率 6% 的完全摊销贷款，每期等额支付为

计算器（END 模式，P/Y = C/Y = 1）：N = 4; I/Y = 6; PV = −10,000; FV = 0; CPT PMT = 2,885.91。然后逐年编制摊销表（amortization schedule）：

1. 当年利息 = 期初余额 × 6%。
2. 偿还本金 = 支付额 − 利息。
3. 期末余额 = 期初余额 − 偿还本金，作为下一年的期初余额。

支付额不变，余额逐年下降，所以利息部分越来越小，每笔支付中用于偿还本金的部分越来越大。最后一笔多出 2 美分，是四舍五入造成的。

同一笔贷款改为部分摊销、到期留下 $2,000 大额偿付时，其他输入不变，只把 FV 改为 2,000：N = 4; I/Y = 6; PV = −10,000; FV = 2,000; CPT PMT = 2,428.73。最后一笔支付为 $2,428.73+2,000=\$4,428.73$。三种结构对比如下：

与完全摊销贷款相比，部分摊销贷款的定期支付较低，最后一笔支付较高。它在存续期内偿还的本金较少，未偿本金较多，所以第一年之后每年的利息都更高（第 1 年利息相同，因为当时还没有偿还任何本金）。

**偿债基金条款（sinking fund provision）**要求发行人（issuer）在债券存续期内按既定时间表偿还一部分发行额。通常由债券受托人每年从随机抽中的持有人手中赎回固定金额的本金。对债券持有人来说，偿债基金有两个影响：

• 它降低信用风险（credit risk），因为到期时要偿还的本金减少了。
• 它增加再投资风险（reinvestment risk），即提前收到现金、只能按更低收益率再投资的风险。如果利率已经下降，债券价格高于面值（par value），但被抽中的持有人只能按面值收回。所以持有溢价债券（premium bond）的投资者希望自己的债券不被抽中。

*例：*一笔 $120 million、15 年期的债券附有偿债基金，从第 8 年到第 15 年每年偿还 $15 million 本金。第 1 至 7 年不赎回，最后的 $15 million 在到期日（maturity）偿还。

摊销结构也有同样的取舍，因为偿债基金本身就是一种摊销。结构在到期前偿还的本金越多（依次为到期一次还本、部分摊销、完全摊销），信用风险越低，再投资风险越高。

偿债基金是发行人的义务，不是嵌入式期权。瀑布式偿付结构（waterfall structures）是另一种摊销安排，用于资产支持证券（asset-backed securities, ABS）和抵押贷款支持证券（mortgage-backed security, MBS）。本金先付给优先级分层（tranches）。次级分层要等优先级分层还清后才收到本金，但所有分层照常收到利息。

票息结构

• 浮动利率票据（floating-rate notes, FRNs）按市场参考利率（market reference rate, MRR）加一个以基点表示的固定利差（即信用利差（credit spread））付息。多数按季度重置并付息：季度初观察到的 MRR 决定该季度末支付的票息。每期票息为 $(\text{MRR}+\text{margin})/\text{payments per year}$。*例：*MRR 为 3.10%，固定利差为 60 bps，按季付息，票息为面值的 $(3.10\%+0.60\%)/4=0.925\%$。
• 利率递增债券（step-up coupon bonds）：票面利率按预先确定的时间表上调，为投资者提供一定的利率上升保护。
• 信用挂钩票息债券（credit-linked coupon bonds）和信用挂钩票据（credit-linked notes）：发行人的信用评级（credit rating）下降时票息上升，评级改善时票息下降。杠杆贷款在债务与息税折旧摊销前利润（earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, EBITDA）之比上升时，利率可能上调。有些**绿色债券（green bonds）**在环境目标未达成时支付更多利息。
• 实物支付债券（payment-in-kind (PIK) bonds）：发行人可以通过增加本金来支付利息（即用更多债券付息）。这类债券多由高杠杆发行人发行，所以收益率较高。
• 指数挂钩债券（index-linked bonds）的票息或本金与公开发布的指数挂钩。最常见的是通胀挂钩债券（inflation-linked bonds）（linkers）。
  • 利息指数化债券（interest-indexed bonds）：票面利率按通货膨胀（inflation）调整，本金不变（不受保护）。
  • 本金指数化债券（capital-indexed bonds）（最常见的类型，如美国通胀保值国债（Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS））：票面利率固定，本金随通货膨胀上调（遇通货紧缩（deflation）则下调）。固定的票面利率实际上就是实际利率（real rate）。票息和偿还的本金都随指数上升，所以投资者在债券存续期内的购买力得到充分保护。存续期内调整后的本金可能低于面值，但到期时 TIPS 按经通胀调整的本金与面值两者中的较高者偿还。
  • *例：*某债券面值 €5,000，年票面利率 2%，每半年付息一次。前六个月的通胀率为 1.5%，本金变为 $5,000\times 1.015=€5,075$，票息为 $5,075\times 0.02/2=€50.75$。
• **零息债券（zero-coupon bonds）**只在到期时支付一次面值，所以必须以低于面值的价格交易，投资者才有正收益。想把再投资风险降到最低的投资者会选择这类债券。零息债券是递延付息债券（deferred coupon bonds）的极端情形。
• **递延付息债券（deferred coupon bonds）**在发行后的一段初始期内不付票息，此后定期付息直到到期。有些债券把跳过的票息累计起来，在递延期结束时一次性支付；其他的则只是以更大的折价（discount）发售。与零息债券一样，这类债券常以低于面值的价格交易。这种结构适合低评级发行人，或要到后期才产生现金的项目。

定期收到的票息也要再投资，所以票面利率（coupon rate）越高，再投资风险越大，赎回条款还会进一步增加这一风险。持有附息债券到期并不能消除再投资风险；只有持有到期的零息债券没有这一风险。

或有条款（嵌入式期权）

或有条款（contingency provision）允许在特定事件发生时采取某种行动。在债券契约（bond indenture）中，这类条款就是嵌入式期权：它们是债券合同的一部分，不是单独的证券。嵌入式期权对持有行权权利的一方有利。不含这类条款的债券是普通债券（straight bonds）（无期权债券（option-free bonds））。

• 可赎回债券（callable bond）：首个赎回日之前的期间是赎回保护期（call protection）。赎回价格（call price）常随时间逐步下调（如 103，然后 101.5，然后面值）。持有人面临赎回风险（call risk）；在赎回期内，赎回价格给债券市值设了上限。*例：*一只票面利率 5.5%、面值 $1,000 的债券到了首个赎回日，赎回价格为 101，恰好此时其市场收益率跌到 3.5%。发行人每张债券支付 $1,010，再按 3.5% 借入同样金额，每张债券的年利息从 $55 降到 $1,010\times 0.035=\$35.35$。持有人提前收到 $1,010，只能按更低的收益率再投资。
• 可转换债券（convertible bond）：**转换价格（conversion price）**是每换得一股所对应的面值金额，**转换比率（conversion ratio）**等于面值除以转换价格，**转换价值（conversion value）**等于转换比率乘以当前股价。*例：*面值 $1,000、转换价格 $25 的债券可转换为 40 股。股价为 $28 时，转换价值为 $40\times 28=\$1,120$。
• 附在普通债券上的**认股权证（warrants）**让持有人以固定价格买入普通股。认股权证可以分离出来单独交易。
• **或有可转换债券（contingent convertible bonds, CoCos）**在触发事件发生时（如银行的权益资本（equity capital）降到监管要求的水平以下）自动转换为权益。

典型的赎回时间表在赎回保护期结束后逐步降到面值：

标的资产（underlying）的波动越大，期权（option）越值钱。所以利率波动率上升时，发行人持有的看涨期权价值上升，可赎回债券的价值下降；投资者持有的看跌期权价值也上升，可回售债券（putable bond）的价值随之上升。

LOS 52.b — 法律、监管和税收因素

债券在哪里发行和交易

欧洲债券名字里的“欧洲”并不表示债券以欧元计价、在欧洲发售或由欧洲公司发行；这个名字来自该市场起源于欧洲，现在多数欧洲债券仍在欧洲交易。外国债券、全球债券和欧洲债券合称国际债券（international bonds）。不记名债券（bearer bonds）（凭持有即证明所有权，发行人不作记录）曾是欧洲债券的常见形式。如今多数债券是记名债券（registered bonds）。各市场在法律、监管和惯例（如付息频率）上也有差别，但最能解释各市场收益率差异的是债券的计价货币，因为债券收益率由其计价货币所在国的利率决定。**伊斯兰债券（sukuk）**是符合伊斯兰教法（Sharia）的债券，其付款被视为标的资产（underlying）的租金。

债券收入的税务处理

• 利息收入通常按**普通收入（ordinary income）**征税。在美国，**市政债券（municipal bonds）**的利息通常不缴全国性所得税，在发行州往往也不缴州税。
• 到期前卖出债券的收益或损失属于**资本利得（capital gains）**或资本损失。资本利得的税率通常较低，长期资本利得的税率更低。
• **原始发行折价（original issue discount, OID）**债券（如零息债券）：价值向面值增长的部分实际上是利息，所以在很多司法管辖区，即使没有收到现金，每年也要把一部分折价作为利息收入纳税。
• 有些司法管辖区对溢价发行的债券作对称处理：用一部分溢价抵减票息利息中的应税部分。