固定收益 · 第 51 章
固定收益工具的特征（Fixed-Income Instrument Features）
CFA 一级 · 固定收益 · 第 51 章 · 约 23 分钟
本章学习目标
- LOS 51.a 描述固定收益证券（fixed-income security）的基本特征：发行人（issuer）、到期日（maturity）、面值（par value）、票面利率（coupon rate）与付息频率、求偿等级（seniority）、或有条款（contingency provisions），以及价格与收益率的关系。
- LOS 51.b 描述债券契约（bond indenture）的内容和还款来源，比较肯定性契约条款（affirmative covenant）与否定性契约条款（negative covenant）。
模块 51.1
固定收益工具的特征（Fixed-Income Instrument Features）
本节介绍固定收益证券（fixed-income security）的基本特征和债券契约（bond indenture）的内容。考生要会计算每期票息（coupon），能按发行人（issuer）、期限和求偿等级给债券分类，并能区分肯定性契约条款（affirmative covenants）和否定性契约条款（negative covenants）。
LOS 51.a — 固定收益证券的特征
固定收益工具大体有两种形式。贷款（loan）是借款人和贷款人（lenders）之间私下签订、不可交易的协议。债券（bond）即固定收益证券（fixed-income security），是标准化、可交易的证券，代表一笔债务投资。债券投资者借出资本，即本金（principal），也称面值（par value），英文也作 face value。发行人（issuer）承诺偿还本金并支付利息，利息通常是定期支付的票息，按面值的百分比表示。发行人通常用募集的资金为长期投资融资。对公司发行人来说，债券和长期贷款在资产负债表（balance sheet）上列为长期负债（long-term liabilities）。
债券的主要特征
| 特征 | 规定的内容 |
|---|---|
| 发行人 | 谁借钱：主权（sovereign）（国家）政府、公司、地方政府、超国家机构（supranational entities）（如国际货币基金组织（IMF））、准政府机构（quasi-government entities）（如国有铁路公司），以及特殊目的实体（special purpose entities, SPEs）。SPE 买入金融资产，并以这些资产的现金流为支持发行资产支持证券（asset-backed securities, ABS） |
| 到期日（maturity） | 支付最后一笔现金流的日期。距该日剩余的时间是剩余期限（tenor）。原始期限不超过一年的是货币市场证券（money market securities）；超过一年的是资本市场证券（capital market securities）；没有规定到期日的是永续债券（perpetual bonds） |
| 面值 | 需要偿还的本金。通常在到期日一次还清，但有些工具（如抵押贷款）按摊销方式偿还 |
| 票面利率（coupon rate）与付息频率 | 票面利率是每年按面值支付利息的百分比；可以按年、半年、季度或月支付 |
| 求偿等级 | 在破产或清算中，债务的受偿顺序排在权益（equity）之前；优先债务（senior debt）排在次级债务（junior debt）（也称 subordinated debt）之前，所以次级债务的信用风险（credit risk）更高，必须提供更高的收益率 |
| 或有条款 | 有些债券带有嵌入式期权（embedded options），如看涨期权（call option）、**看跌期权（put option）**或转换权（conversion right）（下一章讲） |
核心概念
每期票息 。“票面利率（coupon rate） 6%、半年付息”的债券每六个月支付面值的 3%。
*例：*面值 $5,000、票面利率 4%、半年付息的债券，每六个月支付 ，一年共 $200。如果按季度付息，每次票息为 $50。
浮动利率票据（floating-rate notes, FRNs）也叫浮息债（floaters），票息等于浮动的**市场参考利率（market reference rate, MRR）加一个固定利差。这个利差用基点（basis points）**报价（1 bp = 0.01%）。
零息债券（zero-coupon bonds）又称纯贴现债券（pure discount bonds），到期前不付利息。它按面值折价（discount）发行，投资者的全部收益就是买入价与到期收回的面值之差。期限相同时，价格越低，收益越高。
价格、收益率与收益率曲线
债券的**收益率（yield）**是投资者按当前价格买入、并收到承诺的现金流时预期获得的回报。对固定票息债券，价格和收益率反向变动。现金流是固定的，只有买价更低，回报才能更高。
核心概念
- 溢价债券（premium bond）：价格高于面值（收益率低于票面利率）。
- 折价债券（discount bond）：价格低于面值（收益率高于票面利率）。
把同一发行人或同一类债券的收益率按期限画出来，就是收益率曲线（yield curve）。向上倾斜的曲线是正常收益率曲线（normal yield curve）。这是最常见的形状，因为期限越长、不确定性越大，投资者通常要求越高的收益率。向下倾斜的曲线是倒挂收益率曲线（inverted yield curve），较少见。例如，美国国债收益率曲线在 2018 年年中向上倾斜，在 2023 年年中倒挂。政府债券（government bond）通常是一个市场里信用风险最低的债券，所以政府债券收益率曲线是基准（benchmark）。风险更高的债券相对同期限政府债券多出的收益率，就是它的利差（spread）。
*例：*3 年期公司债券（corporate bond）收益率为 4.9%，3 年期政府债券收益率为 3.6%，利差为 bps。
常见考试陷阱
- 把每期票息率和票面利率（coupon rate）混为一谈：季度付息 2% 对应的票面利率是 8%。例中面值（par value） $5,000、票面利率 4%、半年付息的债券，如果每次都按完整的 4% 计算，票息就成了 $200，而不是 $100。
- 按剩余期限划分货币市场证券（money market securities）和资本市场证券。看的是原始期限。
- 以为利率下降时零息债券的价格能高于面值（par value）。只要收益率为正，它在到期前一直低于面值。
- 用不同期限的政府债券（government bond）计算利差。
- 以为同一发行人（issuer）、同一到期日（maturity）的优先债券和次级债券收益率相同。次级债券风险更高，收益率也更高。
LOS 51.b — 债券契约与契约条款
债券契约也称信托契约（trust deed），是发行人（借款人）与债券持有人（贷款人）之间的法律合同。它规定债券持有人的权利和发行人的义务与限制，约束双方此后的一切往来。契约写明发行人、到期日（maturity）、面值（par value）、票面利率（coupon rate）与付息频率、币种、还款来源（sources of repayment）、所质押的抵押品（collateral）、信用增级（credit enhancements），以及发行人必须遵守的契约条款（covenants）。
契约里不写具体的债券持有人。债券可以交易，持有人在债券存续期内会变化。
还款来源
| 发行人 / 债券类型 | 还款来源 |
|---|---|
| 主权债券 | 对经济活动征收的税收，有时还有发行货币的权力，因此通常是一个地区信用风险最低的债券 |
| 地方政府债券 | 地方税收，或收费公路等项目的收入 |
| 有担保债券（secured bond） | 公司的经营现金流，加上发行人违约时对特定资产（抵押品）的法律求偿权（留置权（lien）或质押（pledge）） |
| 无担保债券（unsecured bond） | 只有经营现金流 |
| 资产支持证券 | 发行该证券的 SPE 所持金融资产产生的现金流 |
肯定性契约条款与否定性契约条款
债券持有人没有表决权，但写进契约的契约条款保护他们。
核心概念
| 肯定性契约条款 | 否定性契约条款 | |
|---|---|---|
| 性质 | 发行人必须做的事（多为管理性事项） | 发行人不得做的事（限制） |
| 例子 | 按时提交财务报告；按规定用途使用募集资金；纳税并遵守法律；为作抵押品的资产投保并维护；被收购时按溢价（premium）赎回；交叉违约条款（cross-default clause）（发行人在其他任何债务上违约，即视为在本债券上违约）；同等受偿条款（pari passu clause）（本债券与发行人的其他优先债务受偿顺序相同） | 限制出售资产和售后回租（sale-and-leaseback）交易；同一抵押品不得重复质押；不得发行优先于现有债务的新债（消极担保条款（negative pledge clause））；限制新增借款、股票回购或派发股息（dividends），这类限制常附带发生测试（incurrence test）（如只有在债务/息税折旧摊销前利润（earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, EBITDA）低于规定水平时才允许） |
否定性契约条款阻止会提高违约风险（default risk）的行为，以此保护债券持有人；但条款不能太紧，否则公司无法抓住机会或应对环境变化。
常见考试陷阱
- 为抵押品（collateral）投保是肯定性条款（必须采取的行动）。不得出售或重复质押抵押品是否定性条款（限制）。
- 契约条款（covenants）是契约里的具体规定。契约是整份合同。
- 措辞容易误导。交叉违约条款（cross-default clause）和同等受偿条款听上去像限制，其实是肯定性契约条款。“只有在债务/EBITDA 低于 2.5× 时才可派发股息”这样的条款读起来像义务，但它限制发行人（issuer）能做的事，所以是否定性契约条款（发生测试）。
答题技巧
- 价格高于面值的债券，收益率低于票面利率；价格低于面值的债券，收益率高于票面利率。所以比较收益率和票面利率的题，只要比较价格和面值，不用计算。
本节要点
- 票面利率是每年按面值（par value）支付利息的百分比，所以每期票息等于票面利率（coupon rate）乘以面值，再除以每年付息次数。
- 原始期限不超过一年的是货币市场证券（money market securities），超过一年的是资本市场证券，没有规定到期日（maturity）的是永续债券。
- 零息（纯贴现）债券到期前不付利息，以低于面值（par value）的价格发行，投资者的全部收益就是买价与收回的面值之差。
- 固定票息债券的价格和收益率反向变动；溢价债券的收益率低于票面利率（coupon rate），折价债券的收益率高于票面利率。
- 在破产或清算中，优先债务（senior debt）排在次级债务（subordinated debt）之前，所以次级债务的信用风险（credit risk）更高，必须提供更高的收益率。
- 债券的利差是它相对同期限政府债券（government bond）多出的收益率，政府债券收益率曲线（yield curve）作为基准（benchmark）。
- 债券契约（信托契约）是发行人（issuer）与债券持有人之间的法律合同，写明还款来源、抵押品（collateral）、信用增级（credit enhancements）和契约条款（covenants）。
- 肯定性契约条款规定发行人（issuer）必须做的事，包括交叉违约条款（cross-default clause）和同等受偿条款；否定性契约条款限制发行人能做的事，包括消极担保条款和附带发生测试的限制。
随堂小测
A dealer's inventory includes the three fixed-income securities described below. Which one is classified as a money market security?
查看答案和解析
正确答案： B
货币市场证券（money market securities）是原始期限不超过一年的证券。今天发行、九个月后到期的票据，原始期限为九个月，所以是货币市场证券。
其他选项为什么错
- A. 这张票据的原始期限约为三年又四个月。剩余期限短，不改变它的分类：它是资本市场证券。
- C. 这只债券的原始期限为 10 + 14 = 24 个月，超过一年，所以是资本市场证券。
本题要点 货币市场证券和资本市场证券按发行时的原始期限划分。剩余期限不改变分类。
练习题
Which of the following describes a bond that is trading at a premium?
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正确答案： B
价格高于面值（par value）时，债券以溢价（premium）交易。对固定票息债券来说，这发生在市场收益率低于票面利率（coupon rate）的时候。
其他选项为什么错
- A. 票面利率低于市场收益率，说明债券价格低于面值，债券以折价交易。
- C. 按债券条款，赎回价值可以不同于面值，但这个差异不决定债券是否以溢价交易。溢价指市场价格高于面值。
本题要点 溢价债券价格高于面值（收益率低于票面利率）。折价债券价格低于面值（收益率高于票面利率）。
Government bond yields are 4.60% for 2 years, 4.10% for 7 years and 3.90% for 10 years. Ardent Rail's 7-year bond yields 5.85%. The spread on Ardent Rail's bond and the shape of the government yield curve are best described as:
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正确答案： C
利差是相对同期限政府债券（government bond）多出的收益率：5.85% − 4.10% = 1.75%。政府债券收益率随期限拉长而下降，曲线向下倾斜，是倒挂收益率曲线（inverted yield curve）。
收益率：2 年期 4.60% > 7 年期 4.10% > 10 年期 3.90%，所以政府债券收益率曲线向下倾斜（倒挂）。
其他选项为什么错
- A. 1.25% 是相对 2 年期政府债券收益率算出的利差（5.85% − 4.60%）；基准（benchmark）必须是同为 7 年期的债券。
- B. 利差算对了，但期限越长收益率越低的曲线是倒挂的；正常收益率曲线（normal yield curve）向上倾斜。
本题要点 计算利差时要匹配期限。向上倾斜的曲线是正常的，向下倾斜的曲线是倒挂的。
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本章要点
- 货币市场证券和资本市场证券按发行时的原始期限划分。剩余期限不改变分类。
- 溢价债券价格高于面值（收益率低于票面利率）。折价债券价格低于面值（收益率高于票面利率）。
- 计算利差时要匹配期限。向上倾斜的曲线是正常的，向下倾斜的曲线是倒挂的。