公司发行人的固定收益市场（Fixed-Income Markets for Corporate Issuers）

本节比较非金融公司和金融机构可用的短期融资来源，讲解回购协议的运作，并对比投资级和高收益发行人（issuer）的长期融资。考生要会按可靠性给信贷额度排序，会算回购的购买价格、折扣率、回购价格和变动保证金（variation margin），还要说清高收益债券与投资级债券有哪些不同。

LOS 54.a — 短期融资方式（Short-term funding alternatives）

非金融公司（Nonfinancial corporations）

非金融公司通过中介机构为短期资产融资，短期资产包括现金、短期投资、应收账款和存货（inventory）。中介机构提供的资金有两种形式：贷款融资（loan financing）和证券融资（security-based financing）。

**银行信贷额度（bank lines of credit）让借款人按需提款，利率通常是浮动的市场参考利率（market reference rate, MRR）**加一个固定的信用利差（credit spread）。

对承诺性额度，银行要计提更多监管准备金。银行控制这项风险的办法是把承诺期限定在一年以内，或者组成**银团（syndicate）**联合放款。

• 有担保（资产支持）贷款（secured (asset-backed) loans）：资质较弱的借款人把固定资产、应收账款或存货抵押给贷款人（lenders），作为抵押品（collateral）。应收账款也可以转让给贷款人作为抵押品。
• 保理：公司把应收账款连同授信和收款职能真正转让给保理商（factor），保理商支付的金额低于面值（face value）。这部分折价（discount）实际上就是利率，高低取决于客户的信用状况和收款成本。
• 商业票据：大型、高评级公司发行的短期无担保债务（unsecured debt），期限通常不到三个月。对这些发行人来说，它比银行贷款便宜。CP 用来为营运资本（working capital）融资，也在落实长期融资之前充当过桥融资（bridge financing）。CP 到期时通常滚动发行。到期时卖不出新票据、无法偿还旧票据的危险就是展期风险（rollover risk），发行人用**备用信贷额度（backup lines of credit）来管理这一风险（流动性增级）。在美国，CP 通常和短期国债一样，是纯贴现证券。规模较小、流动性（liquidity）较差的国际市场是欧洲商业票据（Eurocommercial paper, ECP）**市场。

金融机构（Financial institutions）

• 存款：活期存款（demand deposits）（支票账户，可随时支取，通常不付利息）、经营性存款（operational deposits）（需要现金管理、托管和清算服务的大客户的存款）和储蓄存款（savings deposits），后者有约定的期限和利率。**定期存单（certificate of deposit）**有约定利率，期限不到一年。**不可转让 CD（nonnegotiable CD）**提前支取要付罚金。**可转让 CD（negotiable CD）**可以在公开市场出售；批发型可转让 CD 在国内债券市场和欧洲债券市场交易，是银行重要的资金来源。
• 同业资金：一家银行贷给另一家银行的款项，期限从一天到一年，可以有担保，也可以无担保，以 SOFR 等 MRR 定价。最常见的有担保形式是回购。
• 中央银行资金市场（central bank funds market）：在中央银行（central bank）有超额准备金（excess reserves）的银行，把超额准备金借给准备金不足的银行。利率是中央银行资金利率（central bank funds rate），受中央银行公开市场操作（open market operations, OMO）的影响很大。直接向作为**最后贷款人（lender of last resort）**的中央银行借款（“贴现窗口贷款”（discount window lending））成本更高，还会招来更多审查。
• CP 和 ABCP：金融机构发行的 CP 比非金融公司多。金融机构还发起资产支持商业票据（asset-backed commercial paper），分两步形成。（1）银行把自己发放的短期贷款转让给表外的特殊目的实体（special purpose entity, SPE），换回现金。（2）SPE 向投资者出售 ABCP，投资者承担这些贷款的风险、获得其收益，银行提供备用流动性额度。

LOS 54.b — 回购协议（Repurchase agreements）

在**回购协议（repurchase agreement, repo）**中，一方卖出证券，并承诺在以后某个日期以事先约定的更高价格买回。从经济实质看，证券买方把现金借给证券卖方，并持有证券作为抵押品（collateral）。

回购利率是由回购价格与购买价格之差隐含的年化利率。在回购期间，借款人保留债券的经济利益，例如票息。

**初始保证金（initial margin）**保护贷款人。借款人要交付价值高于贷款金额的抵押品，所以贷款金额低于抵押品的市值：

贷款价值按回购利率增长。如果抵押品价值跌到（累计贷款价值 × 初始保证金）以下，贷款人就要求追加变动保证金（variation margin）：

结果为负，说明存在超额抵押（overcollateralization），借款人可以要求退还部分抵押品。

*例：*抵押品价值 $40 million，初始保证金 105%，回购利率 3%，期限 30 天（一年按 360 天计）。

1. 贷款金额：购买价格为 $40,000,000/1.05=\$38,095,238$。
2. 折扣率：$1-1/1.05=4.76\%$。
3. 回购日应付金额：$38,095,238\times (1+0.03\times 30/360)=\$38,190,476$。
4. 回购期间的保证金检查。10 天后贷款增长到 $38,095,238\times (1+0.03\times 10/360)=\$38,126,984$，所需抵押品为 $38,126,984\times 1.05=\$40,033,333$。如果此时抵押品价值为 $39.4 million，借款人要追加约 $633,333 的变动保证金。如果抵押品价值为 $40.5 million，变动保证金为 $40,033,333-40,500,000=-\$466,667$，借款人可以要求释放约 $466,667 的抵押品。

用途

• 交易商（dealer）和其他金融机构通过回购借款（作为证券卖方），为持有的证券头寸融资。
• 银行、共同基金和养老基金通过回购放款（作为证券买方），用闲置现金赚取回购利率。
• 中央银行放款（买入）来投放货币，借款（卖出）来回笼货币。
• 对冲基金（hedge fund）等卖空者在回购中买入证券、借出现金，然后卖空该证券，之后再买回，并在回购到期时归还。以借入证券为目的达成的这种交易，从该参与者一方看是逆回购（reverse repo）。指定要某只特定证券的交易叫特殊交易（special trade）。对于难以借到的证券，资金借出方会接受更低、有时为负的回购利率。

回购利率由什么决定？

回购期限短，又有抵押品，抵押品通常是高质量的主权债券，所以回购利率通常低于银行贷款利率。

回购比大多数短期贷款安全，但对借款人来说仍是债务，过度依赖回购可能导致财务困境。回购有违约风险（default risk）（资金借入方没有回购证券）、抵押品风险（collateral risk）、保证金风险（margining risk）、法律风险（legal risk）以及净额结算和交收风险（netting and settlement risk）。三方回购有助于缓解其中多项风险，并在取得、估值和保管抵押品方面提高成本效率（efficiency），但它不能降低信用风险（credit risk）。

LOS 54.c — 投资级与高收益发行人的长期融资（Investment-grade vs. high-yield long-term funding）

在正常收益率曲线（normal yield curve）（向上倾斜）下，投资级和高收益发行人发行期限越长的债券，要付的收益率都越高。高收益发行人的信用利差更大，所以收益率上升得更多。为节省收益率而发行期限较短的债券，会增加展期风险（rollover risk）。

图中，发行期限从 1 年延长到 10 年，投资级收益率上升 1.75 个百分点，高收益收益率上升 3.60 个百分点。政府债券（government bond）收益率曲线只上升 1.20 个百分点，所以高收益发行人多付的成本大部分来自随期限扩大的信用利差。