固定收益 · 第 55 章
政府发行人的固定收益市场（Fixed-Income Markets for Government Issuers）
CFA 一级 · 固定收益 · 第 55 章 · 约 24 分钟
本章学习目标
- LOS 55.a 描述主权发行人、非主权（地区／地方）发行人、准政府（机构）发行人和超国家发行人如何融资，包括发达市场与新兴市场主权债务的区别，以及国内主权债务与外部主权债务的区别。
- LOS 55.b 对比政府债券与公司债券的发行和交易：拍卖（竞争性投标与非竞争性投标、截止收益率、单一价格拍卖与多重价格拍卖）、一级交易商、新券和非经济目的投资者。
模块 55.1
政府发行人的固定收益市场（Fixed-Income Markets for Government Issuers）
本节讲主权、非主权、机构和超国家发行人（issuer）如何融资，以及政府债券（government bond）怎样通过拍卖（auction）发行、怎样交易。考生要能判断一个与政府相关的发行人属于哪一类，解释新兴市场债务的货币风险和政府对债务期限（maturity）的选择，并能算出一场拍卖的截止收益率和每个投标人分到的数量。
LOS 55.a — 政府发行人及其融资选择
主权债务（sovereign debt）
国家政府借钱来提供公共产品和服务、建设基础设施（infrastructure）。**主权债券（sovereign bonds）**以征税权作担保，所以在本国市场上通常拥有最高的信用评级（credit rating）。主权通常也是本国市场上最大的发行人。
公共部门的会计准则和私营部门不同：它更依赖现金收付，较少采用权责发生制项目，例如折旧（depreciation）和无资金准备的负债。所以分析师应当考虑一张经济资产负债表（economic balance sheet）：在报告的金融资产和负债之外，加上隐含资产（预期未来税收）和隐含负债（已承诺的未来支出）。
| Assets side | Liabilities side | |
|---|---|---|
| Financial balance sheet (reported) | Financial assets, such as short-term claims, holdings in state-owned firms and foreign exchange reserves | Debt outstanding (short- and long-term, in domestic or foreign currency) and other recorded obligations |
| Added in the economic balance sheet | Implied asset: expected future tax revenues | Implied liability: promised future expenditures, such as pensions and public services |
| **发达市场（developed market）**主权 | **新兴市场（emerging market）**主权 | |
|---|---|---|
| 经济 | 稳定、多元 | 增长较快，稳定性较差，集中度较高 |
| 公共财政 | 财政政策（fiscal policy）一贯、透明 | 税收较不稳定，有时依赖某一个主导行业或大宗商品（commodity） |
| 债务计价货币 | 储备货币（reserve currency）：各国中央银行（central bank）普遍持有、在贸易中广泛使用的主要货币（例如美元、人民币） | 本币或外国储备货币 |
新兴市场债务常用于为经济增长融资。它可以是：
- 国内债务（domestic debt）：以本币发行，由国内投资者持有。由于缺乏流动性（liquidity）或存在资本管制（capital controls），这种货币可能无法自由兑换。
- 外部债务（external debt）：欠外国债权人的债务，以本币或储备货币（reserve currency）计价。如果以储备货币计价，外国投资者就避开了直接的货币风险。他们仍承担间接的货币风险，因为政府必须挣到足够的储备货币才能还债。
政府的债务管理政策（debt management policy）决定发多少债、以什么形式发。预测发行量时，重点看财政政策（fiscal policy），例如经济低于充分就业时的减税和增加支出，以及收入和支出受经济周期和通货膨胀（inflation）影响的程度。浮动利率或通胀挂钩条款，以及政府对非主权债务提供的担保，也会影响发行。
**李嘉图等价（Ricardian equivalence）**认为，纳税人预期今天的债务要用未来的税收偿还。按这种观点，政府对债务期限（maturity）应当无所谓，但前提是：纳税人预期税负上升时会多储蓄，预期是理性的，借贷没有交易成本，并且会把节省的税款留给后代。现实中这些条件并不成立。所以政府在各个期限上都发债，短期债务和长期债务的比例保持相当稳定。
- 短期主权债务被视为安全、流动性很高，可以替代银行存款。这种流动性好处很可能把它的收益率压在原本应有的水平之下。过度依赖短期债务会带来展期风险（rollover risk）。
- 较长期的主权债务提供**基准（benchmark）**收益率，用来给其他借款人的信用风险（credit risk）定价。它用于利率风险（interest rate risk）管理，用作回购协议（repurchase agreement, repo）的抵押品（collateral），中央银行也用它执行货币政策（monetary policy）。
其他与政府相关的发行人
核心概念
| 发行人类型 | 发行者 | 偿还来源／主要特征 |
|---|---|---|
| 非主权政府债券（non-sovereign government bonds） | 州、省、县、市，以及提供公共服务的机构（医院、机场） | 见下文一般责任债券与收益债券 |
| 一般责任债券（general obligation bonds, GO bonds） | 地方或地区政府 | 用于一般公共支出，以地方征税权作担保 |
| 收益债券（revenue bonds） | 地方或地区政府 | 为单个项目融资；用该项目产生的收费偿还（例如收费公路或桥梁） |
| 机构（准政府）债券（agency (quasi-government) bonds） | 国家政府为特定目的设立的实体（基础设施、住房抵押贷款融资；例如 Ginnie Mae） | 用机构自身的收入（Ginnie Mae 为担保费）加上可能的政府支持偿还；如有主权支持，收益率和评级接近政府 |
| 超国家债券（supranational bonds） | 多个主权政府设立的国际机构（世界银行（World Bank）、国际货币基金组织（International Monetary Fund, IMF）、亚洲开发银行（Asian Development Bank）），用于促进合作、贸易或增长 | 信用质量通常很高；部分债券流动性很好 |
常见考试陷阱
- 把多个政府共同设立的机构发行的债券叫作准政府债券。它们是超国家债券；机构（agency）是由一个国家政府设立的。
- 把按地域分类（发达市场与新兴市场）和按发行人类型分类（主权、非主权、机构、超国家）混为一谈。
- 认为以储备货币（reserve currency）计价的外部债务没有货币风险。它只消除了直接风险。
LOS 55.b — 政府债券与公司债券的发行和交易
公司在需要资金时才发债融资。主权发行人则采用定期公开拍卖（regular public auctions）。
政府债券拍卖的流程
核心概念
- 先满足非竞争性投标（noncompetitive bids）。这类投标人一定能按拍卖确定的价格拿到所投数量，但不参与定价。
- **竞争性投标（competitive bids）**报出收益率（价格）。按价格从高到低（收益率从低到高）排序。
- 从最高价往下，把债券分给竞争性投标人，直到发行额分完。
- 被接受的最低价竞争性投标对应的收益率就是截止收益率（cut-off yield）。
核心概念
| 拍卖类型 | 中标人支付的价格 | 结果 |
|---|---|---|
| 单一价格拍卖（single-price auction） | 所有中标人都按截止收益率对应的价格支付 | 全部债券按同一个收益率发行，收益率波动较小。往往能扩大分销范围，提高拍卖成功的概率，降低发行人的融资成本 |
| 多重价格拍卖（multiple-price auction） | 每个中标人按自己的报价支付 | 报价往往集中在相近的水平，单笔投标量较大 |
*例：*某财政部发行 500 million 的 7 年期票据，收到 80 million 的非竞争性投标和下表中的竞争性投标。沿表格往下分配，逐笔累加数量，直到 500 million 分完：
| 投标 | 投标收益率 | 投标数量 | 累计数量 | 分配数量 |
|---|---|---|---|---|
| 非竞争性 | — | 80 | 80 | 80 |
| 竞争性 | 3.10% | 150 | 230 | 150 |
| 竞争性 | 3.12% | 120 | 350 | 120 |
| 竞争性 | 3.15% | 200 | 550 | 150（部分） |
| 竞争性 | 3.18% | 100 | 650 | 0 |
发行额在 3.15% 这一档用完，所以截止收益率是 3.15%。这一档的投标人申请 200 million，只分到 150 million；3.18% 的投标一无所获。单一价格拍卖中，所有中标人都按 3.15% 对应的价格支付。多重价格拍卖中，每个中标人按自己报价对应的价格支付。
一级交易商（primary dealers）
主权指定一些金融机构为一级交易商。它们必须在拍卖中参与竞争性投标，替第三方提交投标；中央银行买入（扩张性（expansionary））或卖出（紧缩性（contractionary））政府证券执行货币政策时，它们充当交易对手（counterparties）。财政政策（fiscal policy），即支出和税收，由政府负责。
二级市场交易与收益率
政府债券和公司债券（corporate bond）一样，主要在报价驱动的场外（over-the-counter, OTC）交易商（dealer）市场交易。交易最活跃、价格信息量最大的是新券（on-the-run），即每个期限最新发行的债券。新券的收益率作为无违约风险的基准（benchmark）收益率，用来构建收益率曲线（yield curve）。
部分政府债券持有人有非经济目标（noneconomic objectives）。中央银行为执行货币政策而持有，外国政府把它作为储备持有，监管规定也要求一些金融机构持有。这部分额外需求把主权债券（sovereign bonds）收益率压到非主权发行人之下。较低的信用风险也是收益率较低的原因之一。
常见考试陷阱
- 先满足竞争性投标、后满足非竞争性投标，或者从收益率最高的竞争性投标开始分配。在 500 million 的例子中，从 3.18% 开始分配，得到的截止收益率是 3.12%；先满足竞争性投标、后满足非竞争性投标，得到 3.18%；正确答案是 3.15%。
- 把截止收益率当成被接受的最低收益率。它是被接受的最高收益率，对应被接受的最低价格。在例子中，这个错误会得到 3.10%，而不是 3.15%。
- 以为竞争性投标人一定能分到债券。无论哪种拍卖方式，只有非竞争性投标人有这种保证。
本节要点
- 主权债券（sovereign bonds）以征税权作担保，所以在本国市场上通常拥有最高的信用评级（credit rating），主权通常也是本国市场上最大的发行人。
- 新兴市场政府以储备货币（reserve currency）计价的外部债务，让外国投资者避开了直接货币风险，但间接货币风险仍在，因为政府必须挣到足够的这种货币才能还债。
- 李嘉图等价（Ricardian equivalence）要让政府对债务期限（maturity）无所谓，前提是纳税人预期税负上升时会多储蓄、预期理性、借贷没有交易成本、并把节省的税款留给后代；这些条件并不成立，所以政府保持相当稳定的短期与长期债务比例。
- 短期主权债务被视为安全、流动性高，这很可能压低了它的收益率，但过度依赖它会带来展期风险（rollover risk）；较长期的主权债务提供基准（benchmark）收益率，用来给其他借款人的信用风险（credit risk）定价。
- 一般责任债券（general obligation bonds, GO bonds）以地方征税权作担保；收益债券（revenue bonds）用所融资的单个项目的收费偿还；机构（准政府）债券由国家政府设立的实体发行；超国家债券由多个主权政府设立的机构发行。
- 政府债券拍卖中，先满足非竞争性投标，再从最高价（最低收益率）往下满足竞争性投标，直到发行额用完；截止收益率是被接受的最高收益率，对应被接受的最低价格。
- 单一价格拍卖中，所有中标人都按截止收益率对应的价格支付；多重价格拍卖中，每个竞争性中标人按自己的报价支付。
- 新券（on-the-run）是每个期限最新发行的政府债券，交易最活跃，提供无违约风险的基准（benchmark）收益率；有非经济目标的持有人带来的需求，把主权债券（sovereign bonds）收益率压到非主权收益率之下。
随堂小测
A bond analyst wants to group bonds according to the geography of their issuers. Which of the following labels fits that approach?
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正确答案： C
把债券分成发达市场债券和新兴市场债券，是按发行人所在地域分类。“新兴市场债券”这个标签属于这种分类方法。
其他选项为什么错
- A. 超国家债券是一类发行人：由多个政府共同拥有的国际机构。这个标签与地域无关。
- B. 市政债券（municipal bonds）是按发行人类型（地方政府）分类的，有时也按税收待遇分类。
本题要点 按地域分：发达市场、新兴市场。按发行人类型分：主权、市政、机构、超国家和公司。
练习题
The central bank of Valdoria conducts much of its policy through a group of designated primary dealers. Which transaction is it most likely to carry out with them?
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正确答案： B
中央银行买卖政府证券执行货币政策时，一级交易商充当交易对手。中央银行买入证券时，向银行体系支付现金，增加准备金，这是扩张性（expansionary）的。
其他选项为什么错
- A. 卖出政府债券会从银行体系抽走准备金。这是紧缩性（contractionary）的。
- C. 政府支出和税收属于财政政策（fiscal policy）。它们由政府决定，不通过中央银行的一级交易商执行。
本题要点 中央银行买入证券是扩张性的，卖出是紧缩性的。一级交易商是中央银行的交易对手。财政政策不是中央银行的工具。
An analyst is building a government yield curve to use as the default-risk-free benchmark. The yields she uses are most likely taken from:
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正确答案： B
政府债券主要在 OTC 交易商市场交易。每个期限中最新发行的债券（新券）交易最活跃，价格信息量最大。所以用新券（on-the-run）的收益率作为无违约风险的基准（benchmark）收益率，构建收益率曲线。
其他选项为什么错
- A. 老券（seasoned issues）交易较少，价格作为基准的信息量较小。
- C. 超国家债券信用质量高，但不是主权的无违约风险基准。基准曲线用主权自己的新券构建。
本题要点 基准（无风险）收益率曲线用政府新券构建。
本章题库共 11 道题。 去题库全部练习。
本章要点
- 按地域分：发达市场、新兴市场。按发行人类型分：主权、市政、机构、超国家和公司。
- 中央银行买入证券是扩张性的，卖出是紧缩性的。一级交易商是中央银行的交易对手。财政政策不是中央银行的工具。
- 基准（无风险）收益率曲线用政府新券构建。