投资组合规划与构建基础（Basics of Portfolio Planning and Construction）

本节说明书面投资政策声明（investment policy statement, IPS）为什么重要、包含哪些内容，以及如何设定风险目标（risk objectives）和收益目标（return objectives）、如何判断承担风险的意愿和能力。随后讲五类投资约束、资产类别（asset class）的划分、战略资产配置（strategic asset allocation）和战术资产配置（tactical asset allocation）的作用、证券选择和风险预算管理，以及投资组合规划中的 ESG 方法。

LOS 90.a — 为什么需要书面投资政策声明

**投资政策声明（investment policy statement, IPS）是开启投资组合管理流程（portfolio management process）**的书面计划。买入任何证券之前，经理和客户先用书面形式约定三件事：客户需要什么，客户能承受、也愿意承受什么，以及结果怎样评判。

书面 IPS 的价值主要有三点：

• 它迫使双方守纪律。客户必须把自己的情况、目标和约束讲清楚，而不是随当天的市场情绪做反应。
• 它让目标保持现实。高收益加低风险是常见的愿望，但两者通常无法兼得，所以 IPS 要求客户把收益预期和**风险承受能力（risk tolerance）**协调一致。
• 它确立衡量尺度。业绩对照事先写明的基准来评判，而不是事后诸葛亮。

IPS 不挑选个股，也不择时。它处理的是目标、约束、资产类别（asset class）和政策这一层面的问题。

LOS 90.b — IPS 的主要组成部分

一份典型的 IPS 包含以下部分：

最低要求。 即使是简短的 IPS，也必须包含：（1）对客户情况和约束的清楚说明；（2）基于这些情况和约束的投资策略；（3）评估业绩的基准。详细的更新程序很常见，但不属于最低要求。精确的年度目标收益率也不属于最低要求，不过 IPS 里仍可以写收益目标（return objectives），例如写成一个百分比。

经理的收费标准不在上面列出的 IPS 组成部分之中。

LOS 90.c — 风险目标与收益目标

风险目标（risk objectives）把客户的风险承受能力（risk tolerance）转化为对组合风险的具体限制。收益目标（return objectives）通常来自未来的某个财务目标，例如退休后要达到的收入水平。两者都可以用**绝对（absolute）或相对（relative）**的方式表述；收益目标可以写成百分比，也可以写成货币金额。

• 把风险目标写成某种亏损的概率（probability），并不会让它变成相对目标。只有参照基准的目标才是相对目标。
• “通货膨胀（inflation）加 x%”的收益目标仍是绝对（实际）目标。以某个市场利率衡量的限制，例如任何一个日历年的收益都不得低于三个月期短期国债（Treasury bill）利率，是相对风险目标，因为这个利率就是基准。
• 非常严格的绝对风险目标，例如任何一年都不能亏损，会把组合推向短期国债这类有保证的工具。
• 同业组基准（peer-group benchmark）（例如“捐赠基金中排名前四分之一（quartile）”）不具可投资性（investable）：没有人能事先构建出这样的组合。
• 风险目标和收益目标必须一起设定，而且必须相互一致。客户的风险承受能力决定了现实中能达到哪些收益；只设收益目标，可能把客户推入远超合适水平的风险。

LOS 90.d — 承担风险的意愿与能力

投资者的总体风险承受能力（risk tolerance）综合了两项独立的评估：投资者想承担多少风险，以及投资者的财务状况能承受多少风险。

近期的**支出需求（spending needs）**较大时，承担风险的能力下降，因为组合必须可靠地支付一笔固定支出。预期收益率（expected rate of return）、通货膨胀（inflation）水平和客户的税率档次都不是风险承受能力的输入。预期收益率由风险承受能力推出，通货膨胀影响的是收益目标（return objectives），税收则是一项约束。

下表显示两项评估如何合成总体风险承受能力。

Willingness \ Ability	Below-average ability	Above-average ability
Below-average willingness	Below-average risk tolerance (no conflict)	Conflict: educate the client; usually conform to the lower (below average)
Above-average willingness	Conflict: ability prevails (below average)	Above-average risk tolerance (no conflict)

两者冲突时，以较低的一项为准。意愿高、能力低时，能力说了算，组合应偏向债券而不是股票（equities）。意愿低、能力高时，顾问可以向客户讲解、纠正误解，但不应试图改变客户的性格；客户明显感到不安的组合，结果多半不好。

1. 把事实分类。工作稳定、财富相对需求充足、期限长，都是财务状况，影响的是能力。她对下跌 10% 的反应是一种态度，影响的是意愿。
2. 给两个维度打分。能力高，意愿低。
3. 合并。两者冲突，意愿是较低的一项。顾问向她解释 25 年的期限如何消化短期亏损；如果她的态度不变，组合就按她较低的意愿来定，总体风险承受能力低于平均水平。

LOS 90.e — 投资约束

五类约束是：

• 流动性：把资产迅速变成可支出现金、又不必大幅让价的需要，例如定期提款、学费、计划中的购买或保险理赔。流动性需求高，就要配置现金和短期债券；流动性差的对冲基金或私募股权（private equity）不合适。
• 投资期限：通常指距离开始提款的时间。期限越长，可以承担的风险越多，需要的流动性越少。期限短，就应选择低风险、流动性好的资产，例如政府证券或银行存款。期限短和流动性需求通常同时出现。
• 税收问题（tax concerns）：投资者的边际税率、收入与资本利得的不同税务处理，以及账户是应税、递延纳税（tax-deferred）还是免税（tax-exempt）。在完全应税的账户里，高税率档次的投资者可能偏好免税债券（在美国），或者预期收益主要来自资本利得的股票，因为资本利得的税负通常比收入轻。全额征税的收入（例如公司债券（corporate bond）利息）最好放在递延纳税账户里；长期资本利得、免税利息以及股息（dividends）（在享受税收优惠的地方）适合放在不递延纳税的账户里。选择组合时，应比较预期税后收益率和风险。为分散化（diversification）而卖出持仓，可能触发资本利得税。
• 法律和监管因素（legal and regulatory factors）：法律或监管机构施加的约束，例如信托（trust）和养老金规则、法规规定的最低派付要求、对资产类型或比例的限制，以及对公司内部人交易的限制。
• 特殊约束（unique circumstances）：客户特有的偏好或限制，通常与财务无关。例子有**责任投资（responsible investing）**的排除（烟草、武器、博彩）、宗教限制（例如不持有付息证券）、不买竞争对手的股票，或者分散对雇主所在行业的暴露。

检查整份 IPS 的一个顺手口诀是 R-R-T-T-L-L-U：风险（Risk）、收益（Return）、投资期限（Time horizon）、税收（Tax）、流动性（Liquidity）、法律（Legal）、特殊（Unique）。前两项是目标（objectives），后五项是约束（constraints）。

LOS 90.f — 资产类别的划分

资产类别（asset class）是一组风险和收益表现相似的资产。用于战略资产配置（strategic asset allocation）时，资产类别的划分应满足：

• 每个类别的收益率在内部高度相关，因为其成员表现相似；
• 收益率在类别之间相关性（correlation）低，分散化收益（diversification benefit）正是由此产生；
• 所有类别合起来，大致覆盖 IPS 中的允许投资范围（universe of permissible investments）。

先确定证券类型，再往下细分。股票可以分为国内和国外、大盘和小盘、发达市场和新兴市场；债券可以分为政府债券（government bond）和公司债券、投资级和高收益，或者按期限（maturity）划分。只写“新兴市场”或“科技行业”这样的标签是不完整的，因为没有说明资产是股票还是债券。传统的资产类别是股票、债券、现金和房地产（real estate）。**另类投资（alternative investments）**包括对冲基金、私募股权、大宗商品、艺术品和知识产权。

接下来，经理收集每个类别的预期收益率（expected return）、标准差（standard deviation）和相关性。

LOS 90.g — 投资组合构建与资产配置的作用

1. 估计每个资产类别（asset class）的收益、风险和相关性，用资产类别组合构建有效前沿（efficient frontier）。
2. 选出与 IPS 中的目标和约束最匹配的有效组合。它的权重就是战略资产配置（政策组合），即长期基准配置。之后的再平衡（rebalancing）把偏离的权重拉回这些目标；再平衡不是主动策略，也不是战术决策。
3. 决定加入多少主动管理（active management）：
   • **战术资产配置（tactical asset allocation）**是为了利用资产类别之间被认为存在的短期错误定价，暂时偏离战略权重。例如，房地产的目标权重是 10%，但因为房地产看起来便宜，目前持有 13%。
   • 证券选择是在一个资产类别内部，偏离单个证券的指数权重。对于没有可投资指数的类别（对冲基金、单个物业、艺术品），证券选择不可避免。
4. 每一种主动策略都可能增加收益，但与由资产类别指数构成的被动组合相比，也会增加风险。风险预算管理设定总风险上限，再把它分配给战略配置风险、战术配置风险和证券选择风险。

用几位主动经理对照同一个基准，会带来两个问题：

• 他们的头寸可能相互抵消：一位经理超配的，另一位恰好低配。这时净主动风险（net active risk）低于总主动风险（gross active risk），风险预算（risk budget）没有用足。
• 合计的交易量可能过多，税务上也不经济。

**核心-卫星策略（core-satellite approach）**能同时解决这两个问题。组合的大部分（核心）以指数基金被动持有，较小的卫星部分主动管理。战术配置和证券选择能否成功，取决于是否真的存在机会以及经理的能力。

例（示意）： 某养老基金的战略资产配置，按各资产类别在组合中的作用分组：

LOS 90.h — 投资组合规划中的 ESG 考量

**环境、社会和治理（environmental, social and governance, ESG）**投资方法：

• 经过负面筛选的组合，应该对照一个同样排除这类公司的指数来评判。宽基市场指数不是合适的基准。
• 正面筛选、主题投资和影响力投资需要定制的组合和基准，往往还需要专门的经理。
• 采用积极所有权时，要讲清楚是客户自己投票，还是由经理按指定的 ESG 因素投票。两种安排都可以。
• 对收益的影响并不确定。投资范围缩小和研究成本（research costs）可能降低收益，而良好的公司治理和较低的 ESG 风险可能提高收益。