投资组合管理 · 第 89 章
投资组合管理概述（Portfolio Management: An Overview）
CFA 一级 · 投资组合管理 · 第 89 章 · 约 46 分钟
本章学习目标
- LOS 89.a 描述组合方法（portfolio approach）：根据投资对整个投资组合风险和收益的影响来评判投资；分散化（diversification）与分散化比率（diversification ratio）。
- LOS 89.b 描述投资组合管理流程的规划（planning）、执行（execution）和反馈（feedback）三个步骤，包括自上而下分析（top-down analysis）和自下而上分析（bottom-up analysis）。
- LOS 89.c 描述主要的投资者类型，以及它们的风险承受能力（risk tolerance）、投资期限（time horizon）、流动性需求（liquidity needs）和收入需求。
- LOS 89.d 描述并比较设定提存养老金计划（defined contribution pension plan, DC plan）和设定受益养老金计划（defined benefit pension plan, DB plan），包括由谁承担投资风险（investment risk）。
- LOS 89.e 描述资产管理行业：公司类型、主动管理与被动管理，以及行业趋势。
- LOS 89.f 描述共同基金，并把它与交易所交易基金（exchange-traded fund, ETF）、独立管理账户、对冲基金以及私募股权基金和风险投资基金作比较。
模块 89.1
投资组合管理流程（Portfolio Management Process）
本章介绍组合方法（portfolio approach）、投资组合管理流程（portfolio management process）的三个步骤、不同类型投资者的需求、设定提存养老金计划（defined contribution pension plan, DC plan）与设定受益养老金计划（defined benefit pension plan, DB plan）的区别，以及资产管理行业和其中的集合投资工具（pooled investment vehicles）。
LOS 89.a — 投资的组合方法
按照组合方法（也叫组合视角（portfolio perspective）），评判每一项备选投资，要看它给投资者整个投资组合的风险和收益带来多少增减。另一种做法是单独研究每只证券的风险和收益，不管它和投资者已有的其他资产怎么搭配。一位投资者把全部积蓄投进她认为“最好”的那一只股票，就没有用组合视角。她承担的风险远高于持有一篮子分散股票的人。
- **分散化（diversification）**让投资者降低组合风险，而不一定要放弃预期收益率（expected return）。它主要是收窄结果的分布范围，让极高和极低的收益都更少出现。它不是提高预期收益率的工具。
- **现代投资组合理论（modern portfolio theory, MPT）**的结论是：持有单只证券多承担的那部分风险本来可以分散掉，因此得不到更高预期收益率的补偿。
- Harry Markowitz（1950 年代初）用收益率的标准差（standard deviation of returns）衡量风险，并说明了组合多种风险资产后，组合的风险和预期收益率如何变化。他的关键结论是：只要资产收益率不是完全正相关（perfectly positively correlated），组合起来就能降低风险。
- 1960 年代，Treynor、Sharpe、Mossin 和 Lintner 在此基础上发展出 MPT。在 MPT 中，均衡预期收益率是**市场风险（market risk）**的线性函数；市场风险是分散化消除不了的那部分风险。
衡量分散化收益（diversification benefit）：分散化比率
核心概念
分母是这组证券单独来看的平均风险。
| 比率 | 含义 |
|---|---|
| = 1 | 把这些证券组合起来，风险完全没有降低 |
| 低于 1 | 风险有所降低；比率越低，分散化收益越大 |
例： 一组 12 只股票的平均标准差为 40%。这 12 只股票的等权重组合标准差为 26%。分散化比率为 ：组合的风险是一只典型个股的 65%，降低了 35%。
有两点提醒。第一，等权重组合只是一个方便的参照；优化软件可以找出让这组证券标准差最低的权重。第二，分散化在正常市场中效果最好。遇到金融危机（例如 2008 年的信用危机传染），相关性（correlation）往往上升，分散化在最需要它的时候保护作用反而变小。
常见考试陷阱
- 只看证券自身的预期收益率、超额收益率（excess return）潜力、基本面，或比较内在价值（intrinsic value）和价格，都是单独分析，不是组合方法。
- 不要把比率颠倒。组合风险放在分子；等权重组合的标准差不可能超过成分证券的平均标准差，所以算出大于 1 的值，说明比率倒过来了。在 12 只股票的例子里，颠倒后的比率是 ，而不是 0.65。
- 平静市场中测得的低相关性（correlation），会高估组合在危机中能得到的保护。
LOS 89.b — 投资组合管理流程的三个步骤
核心概念
| 步骤 | 做什么 | 主要产出 |
|---|---|---|
| 规划步骤 | 分析投资者的风险承受能力（risk tolerance）、收益目标（return objectives）、投资期限（time horizon）、税务情况、流动性需求（liquidity needs）、收入需求，以及任何特殊情况或偏好 | 一份列明目标和约束条件的投资政策声明（investment policy statement, IPS），以及一个客观的基准（benchmark），日后用它评判业绩 |
| 执行步骤 | 资产配置（asset allocation）（决定资金如何在各资产类别（asset class）之间分配，常用自上而下分析（top-down analysis））、证券分析（security analysis）（常用自下而上分析（bottom-up analysis））和投资组合构建（portfolio construction） | 投资组合本身 |
| 反馈步骤 | 投资组合监控与再平衡（portfolio monitoring and rebalancing）（价格、市场和客户情况变化后，恢复目标权重）；对照 IPS 基准做业绩衡量与报告（performance measurement and reporting） | 再平衡后的组合；业绩报告 |
IPS 是整个流程的基础，所以先写 IPS。IPS 至少每隔几年复核一次；客户的目标或约束条件发生重大变化时也要复核。近期的组合业绩不是修改 IPS 的理由。
自上而下分析与自下而上分析（都属于执行步骤）
- 自上而下分析（top-down analysis）从宏观到具体。它先看宏观经济：对国内生产总值（gross domestic product, GDP）增长、通货膨胀（inflation）和利率的预测，以及政府政策的取向，例如财政政策（fiscal policy）（支出和税收）和货币政策（monetary policy）。经理据此判断哪些资产类别最有吸引力。最终的组合通常分布在上市股票、固定收益证券、现金、私募股权（private equity）、对冲基金、房地产（real estate）以及大宗商品和其他实物资产上。在一个资产类别内部，分析再收窄到行业分析（industry analysis），之后才到公司分析（company analysis）。先做行业分析，是因为行业前景影响行业内企业的业绩。
- 自下而上分析（bottom-up analysis）从单个证券入手：分析师用估值模型寻找看起来被低估（undervalued）的证券。
例（活动归类）： 两个月里，一位顾问（1）与新客户面谈目标和约束条件，起草 IPS，并把 70/30 的全球股票/债券指数定为基准（benchmark）；（2）根据宏观预测选定 60% 股票 / 30% 债券 / 10% 基础设施（infrastructure）的配置，并挑选基金和证券；（3）股票大涨后，把股票减回 60%，并对照基准报告当季收益率。（1）属于规划，（2）属于执行，（3）属于反馈。
常见考试陷阱
- 选基准（benchmark）属于规划，因为基准写在 IPS 里。用基准评判业绩属于反馈。
- 自上而下分析（top-down analysis）从经济入手，但它属于执行活动，不属于规划。行业指标（例如行业净资产收益率（return on equity, ROE））排在财政政策（fiscal policy）这类宏观因素之后。
- 再平衡要交易，但它属于反馈，不属于执行。
LOS 89.c — 投资者类型及其需求
- **个人投资者（individual investors）**为买房、子女教育或退休等目标储蓄。许多国家提供税收递延的退休账户，设定提存养老金计划是常用的工具。他们的需求完全因人而异。
- **捐赠基金（endowment）**是长期持续支持某一特定用途的基金，例如支持一所大学的项目。**基金会（foundation）**是为慈善目的设立的基金，例如资助某种疾病的研究。典型目标是无限期地为这些活动提供资金，同时不侵蚀资产的实际（经通货膨胀调整的）价值。
- **银行（bank）**的目标是让贷款和投资赚到的钱多于支付给存款的利息。银行把风险控制在低水平，并需要流动性来应付储户取款。
- **保险公司（insurance companies）**把保费拿去投资，在理赔发生时支付。**寿险公司（life insurance companies）**的投资期限（time horizon）相对较长。**财产和意外险公司（property and casualty insurance companies, P&C）**的期限较短，因为它们的理赔往往来得更早。
- 投资公司（investment companies），例如共同基金（mutual funds），按某种特定风格或市场板块管理汇集起来的资金。
- **主权财富基金（sovereign wealth funds）**是政府拥有的资产池。
| 投资者 | 风险承受能力 | 投资期限 | 流动性需求 | 收入需求 |
|---|---|---|---|---|
| 个人 | 因人而异 | 因人而异 | 因人而异 | 因人而异 |
| 银行 | 低 | 短 | 高 | 支付利息 |
| 捐赠基金和基金会 | 高 | 长 | 低 | 支出水平 |
| 保险公司 | 低 | 长（寿险），短（P&C） | 高 | 低 |
| 共同基金 | 视基金而定 | 视基金而定 | 高 | 视基金而定 |
| 设定受益养老金计划 | 高 | 长 | 低 | 取决于参与者年龄 |
设定受益计划（defined benefit plan）的收入需求取决于参与者的年龄：成员大多已退休、正在领取养老金的计划，比成员大多是年轻员工的计划需要更多当期收入。
常见考试陷阱
- 比较寿险公司和 P&C 保险公司时，两者特征的唯一区别是投资期限（time horizon）。
- 只凭投资期限（time horizon）长认不出投资者类型。寿险公司的期限也长，但和捐赠基金、基金会或 DB 计划不同，它风险承受能力（risk tolerance）低、流动性需求高。
LOS 89.d — 设定提存养老金计划与设定受益养老金计划
| 特征 | 设定提存养老金计划 | 设定受益养老金计划 |
|---|---|---|
| 雇主承诺什么 | 每期向员工个人账户缴款（依据可以是工资、服务年限、年龄、利润，或按员工缴款配比）；不承诺账户的终值（future value） | 退休后定期支付，通常依据服务年限和退休时或临近退休时的工资 |
| 由谁做投资决策 | 员工 | 雇主 / 计划发起人（plan sponsor）（通过计划的基金） |
| 由谁承担投资风险 | 员工 | 雇主（计划发起人） |
| 投资收益差的后果 | 员工的退休账户变小 | 雇主必须向基金多缴款 |
例（设定受益计划）： 某计划每服务一年，按最终工资的 1.5% 支付养老金。一名员工服务 25 年后退休，最终工资 $80,000，每年终身领取 。这个金额由公式固定，所以基金收益不佳是雇主的问题，而不是退休者的问题。
常见考试陷阱
- 两种计划中，基金经理都不承担投资风险。在 DC 计划中，雇主缴完款，义务就结束了，所以账户价值下降是员工的损失。
- 承诺缴款不等于承诺待遇。题干描述的是承诺的退休收入，说的就是 DB 计划。
答题技巧
- 按产出给组合管理活动归类：凡是写进 IPS 的内容（包括基准）都属于规划；配置、挑选和构建属于执行；监控、再平衡和业绩衡量属于反馈。
本节要点
- 组合方法根据每项投资对整个组合风险和收益的影响来评判它。
- 把收益率并非完全正相关的资产组合起来，可以降低风险，而不一定牺牲预期收益率。
- 分散化比率（diversification ratio） = 等权重组合的标准差 ÷ 其中证券的平均标准差；比率越低，分散化收益越大。
- 规划产出 IPS 及其基准（benchmark）；执行包括资产配置、证券分析和投资组合构建；反馈包括监控、再平衡和业绩衡量。
- 在 DC 计划中，员工做投资决策并承担投资风险；在 DB 计划中，雇主承诺待遇并承担风险。
随堂小测
An investor who applies modern portfolio theory in the tradition of Markowitz is deciding whether to add a utility stock to her holdings. She should most appropriately judge the stock by:
查看答案和解析
正确答案： B
Markowitz 的框架是现代投资组合理论的基础，它根据一项投资对整个组合风险和预期收益率的影响来评价这项投资。可分散的风险得不到补偿，所以资产和现有持仓如何相互作用，比它单独的特征更重要。
其他选项为什么错
- A. 只看预期收益率，既忽略了风险，也忽略了这只股票和组合其余部分怎么搭配。
- C. 比较内在价值和市场价格属于单独的证券估值（自下而上分析）。Markowitz 框架要求在组合层面评价。
本题要点 现代投资组合理论：不孤立地评判任何资产。
模块 89.2
资产管理与集合投资工具（Asset Management and Pooled Investments）
LOS 89.e — 资产管理行业
资产管理行业（asset management industry）由替客户管理投资的公司组成。它们属于买方（buy-side）。相比之下，经纪自营商和投资银行属于卖方（sell-side）。资产管理公司可能是独立公司，也可能是大型金融集团的一个部门。
| 公司类型 | 提供什么 |
|---|---|
| 全能型资产管理公司（full-service asset manager） | 一家公司内覆盖多种投资风格和资产类别（asset class） |
| 专业型资产管理公司（specialist asset manager） | 专注于一种投资风格或一个资产类别 |
| 多精品公司（multi-boutique firm） | 一家控股公司（holding company），旗下拥有几家不同的专业型资产管理公司 |
| 传统资产管理公司（traditional asset manager） | 专注于股票和固定收益证券 |
| 另类资产管理公司（alternative asset manager） | 专注于私募股权（private equity）、对冲基金（hedge fund）、房地产（real estate）、大宗商品等资产 |
主动管理与被动管理
- **主动管理（active management）**依靠经理的能力，例如运用基本面分析或技术分析，力求跑赢选定的基准（benchmark）。
- **被动管理（passive management）力求复制基准指数：要么跟踪一个宽基市场指数，要么采用聪明贝塔（smart beta）**方法，针对某个特定风险因子取得敞口。
- 被动管理约占**资产管理规模（assets under management, AUM）**的五分之一。被动管理收费更低，所以它在行业收入中的占比比在 AUM 中的占比还要小。
行业趋势
- 被动管理的市场份额（market share）一直在增长。收费更低是一个原因；另一个原因是人们怀疑主动管理经过风险调整后能否创造价值，在被认为相当有效的发达市场尤其如此。大部分 AUM 仍是主动管理。
- 另类资产类别的利润率更高，因此许多传统资产管理公司进入了另类领域，两类公司的界限变得模糊。
- 可用的数据量大幅增长，促使资产管理公司加大对信息技术和第三方数据服务的投入。
- **智能投顾（robo-advisors）**用计算机算法，根据投资者的要求和约束条件提供建议。它们吸引年轻投资者和小额账户，也降低了资产管理行业的进入壁垒（barriers to entry），例如让保险公司更容易进入。
常见考试陷阱
- 控股公司旗下各家公司各有专长，那么即使整个集团覆盖多种风格，它也是多精品公司。不要把它叫作全能型资产管理公司。
- 聪明贝塔虽然向某个风险因子倾斜，仍属于被动管理。依靠基本面分析或技术分析，才是主动管理的标志。
LOS 89.f — 共同基金和其他集合投资工具
**集合投资工具（pooled investment）是一个汇集众多投资者资金的单一组合；每位投资者持有这个资金池的份额。每份资产净值（net asset value, NAV）**为
核心概念
例： 某基金持有资产 $412 million，负债（liabilities）$12 million，流通在外的份额为 16 million 份： 每份。
开放式基金与封闭式基金
- 开放式基金（open-end fund）：投资者按 NAV 买入新发行的份额，也可以按 NAV 把份额卖回给基金，即赎回（redeem），所以份额数量随投资者需求变化。新流入的现金用来买入更多组合证券。
- 封闭式基金（closed-end fund）：份额数量固定。基金既不接受新资金，也不赎回份额。份额像股票一样在交易所或场外交易。价格取决于这些份额的供求，所以市场价格可能与 NAV 相差很大（溢价（premium）或折价（discount））。
- 所有共同基金（mutual fund）都按 NAV 的一定百分比收取持续的管理费（management fee）。**免佣基金（no-load funds）**不收申购费或赎回费；**收佣基金（load funds）**收取前端费用、赎回费，或两者都收。
共同基金的类型
- **货币市场基金（money market funds, MMF）**持有短期债务证券。它们支付利息收入，份额价值变动的可能性很小。NAV 通常保持在每份一个货币单位，不过在市场承压时，有些基金的 NAV 出现过下跌。
- **债券共同基金（bond mutual funds）**持有固定收益证券，按期限（maturity）、信用评级（credit rating）、发行人（issuer）和类型（政府债、免税债、高收益债、全球债）区分。
- 股票共同基金（stock mutual funds）包括指数基金（index funds）和主动管理型基金（actively managed funds）：前者被动管理，追求与指数一致；后者挑选证券，力求跑赢基准。主动管理型基金收费更高，**换手率（turnover）**也更高，因此纳税义务比指数基金更高。
- **平衡型（混合型）基金（balanced (hybrid) funds）**同时持有债务证券和权益（equity）证券。
其他集合投资工具
| 特征 | 开放式基金 | 封闭式基金 | 交易所交易基金（exchange-traded fund, ETF） |
|---|---|---|---|
| 投资者在哪里交易 | 与基金交易 | 在市场上 | 在市场上 |
| 价格与 NAV | 按 NAV 交易 | 可能与 NAV 相差很大 | 特殊的赎回安排（套利（arbitrage））使价格非常接近 NAV |
| 典型管理风格 | 主动或指数化 | 通常主动 | 大多被动（指数化）；管理费通常较低 |
| 日内交易、卖空、保证金买入 | 不可以（每天按收盘 NAV 定价一次） | 可以 | 可以 |
| 经纪佣金 / 买卖价差（bid-ask spread） | 无 | 有 | 有 |
| 股息（dividends） | 可再投资于基金份额 | 视基金而定 | 通常以现金支付 |
| 其他投资者退出带来的资本利得税 | 赎回迫使基金卖出已增值的证券时，可能产生 | 不会被迫卖出，因为份额从不赎回 | 可能更低：投资者卖出 ETF 份额不会迫使基金卖出证券 |
- **独立管理账户（separately managed account, SMA）**是单一投资者拥有的组合，按这位投资者的需要管理；不发行份额。它适合资产雄厚的投资者，每年按资产收取费用。
- 对冲基金（hedge fund）受到的监管远少于共同基金。它们限制投资者人数，通常只面向合格投资者（qualified (accredited) investors），设定很高的最低投资额（常见为 $250,000 到 $1 million），不向公众发售。典型收费是资产的 2% 加超额业绩的 20%。它们采用多种策略，常用杠杆（leverage）、空头头寸和衍生品。例子有**全球宏观策略（global macro）基金，以及围绕并购等公司事件交易的事件驱动策略（event-driven）**基金。
- **私募股权（并购）基金（private equity (buyout) funds）**买下一家公司（通常是上市公司）的全部股份，将其私有化，收购价款的很大比例通常用债务融资。它们重组公司以提高现金流，一般在三到五年内退出，例如通过首次公开发行（initial public offering, IPO）或出售。
- **风险投资基金（venture capital funds）**与并购基金类似，但投资于初创期企业（start-up companies），通常只借很少的钱，取得股权，并提供建议和专业知识。并购基金和风险投资基金的经理都积极参与所持公司的管理。
常见考试陷阱
- ETF 和封闭式基金都在市场上交易，但只有封闭式基金会连续几个月以大幅折价或溢价（premium）交易。差距长期很大，指向封闭式基金，而不是 ETF。
- 通过 IPO 退出，并不说明这是风险投资基金。把一家成熟的上市公司私有化、之后再让它重新上市的基金是并购基金；事件驱动对冲基金（hedge fund）围绕并购交易，但不经营公司。
本节要点
- 资产管理公司属于买方（buy-side）；多精品公司通过一家控股公司拥有几家专业型资产管理公司。
- 主动管理力求跑赢基准；被动管理（包括聪明贝塔）跟踪基准，它在 AUM 中的占比一直在增长。
- 每份 NAV =（基金资产 − 基金负债）÷ 流通在外的份额。
- 开放式基金按 NAV 发行和赎回份额；封闭式基金份额数量固定，市场价格可能与 NAV 相差很大；ETF 在市场上交易，价格保持在 NAV 附近。
- 对冲基金（hedge fund）受到的监管远少于共同基金，通常只面向合格投资者，典型收费是资产的 2% 加超额业绩的 20%。
随堂小测
Shares of the Norcastle Frontier Fund trade on a stock exchange and have been priced at a discount of about 14% to the fund's net asset value per share for several months. Norcastle is most likely a(n):
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正确答案： A
封闭式基金份额在市场上交易，价格由份额的供求决定，所以可能长期相对 NAV 大幅溢价（premium）或折价（discount）。
其他选项为什么错
- B. 开放式基金份额按 NAV 向基金买入、由基金赎回，所以不会相对 NAV 折价交易（也不在交易所交易）。
- C. ETF 的特殊赎回安排让套利者能从价格与 NAV 的任何差距中获利，从而使 ETF 价格非常接近 NAV；持续几个月的 14% 差距不符合 ETF 的特征。
本题要点 相对 NAV 长期大幅溢价或折价，指向封闭式基金。
练习题
An analyst using a top-down approach is evaluating the outlook for chemical company stocks. Which of the following factors should the analyst examine first?
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正确答案： B
自上而下的方法从整体经济到行业，最后才到个别公司。财政政策（政府支出和税收）是宏观经济因素，所以要先于任何行业层面的因素评估。
其他选项为什么错
- A. 行业净资产收益率是行业层面的因素。按自上而下的顺序，它排在宏观经济环境之后分析。
- C. 行业风险也在行业阶段评估，排在宏观经济分析之后。
本题要点 自上而下的顺序：先看经济（如 GDP 增长、通货膨胀、利率、财政和货币政策），再看行业，最后看公司。
A pooled investment fund buys all of the outstanding shares of a listed industrial manufacturer, removing it from the stock exchange. The fund installs a new executive team and restructures the company's operations, and four years later it sells the company back to the public through an initial public offering. The fund is most likely a(n):
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正确答案： C
私募股权（并购）基金收购整家公司（通常是把上市公司私有化），重组公司以提高其价值和现金流，几年后退出，例如通过 IPO。
其他选项为什么错
- A. 风险投资基金投资于初创期企业。一家成熟的上市制造商不是风险投资的目标。
- B. 事件驱动基金是一种对冲基金策略（hedge fund strategy），围绕并购等公司事件交易；它不买下并经营整家公司。
本题要点 私有化 + 重组 + 通过 IPO 退出 = 私募股权（并购）基金。
本章题库共 34 道题。 去题库全部练习。
本章要点
- 现代投资组合理论：不孤立地评判任何资产。
- 自上而下的顺序：先看经济（如 GDP 增长、通货膨胀、利率、财政和货币政策），再看行业，最后看公司。
- 相对 NAV 长期大幅溢价或折价，指向封闭式基金。
- 私有化 + 重组 + 通过 IPO 退出 = 私募股权（并购）基金。