投资组合管理 · 第 91 章
个人的行为偏差（The Behavioral Biases of Individuals）
CFA 一级 · 投资组合管理 · 第 91 章 · 约 38 分钟
本章学习目标
- LOS 91.a 比较认知错误（推理出错，可以减轻）和情绪偏差（源于感受，通常需要顺应）。
- LOS 91.b 描述信念固守偏差（belief perseverance biases）和信息处理偏差（information-processing biases）这两类认知偏差及其影响。
- LOS 91.c 解释行为偏差如何可能促成泡沫、价值/成长异象（value/growth anomaly）和本土偏差（home bias）。
模块 91.1
认知错误与情绪偏差（Cognitive Errors vs. Emotional Biases）
本章区分认知错误（cognitive errors）和情绪偏差（emotional biases），并说明为什么前者通常要减轻（mitigate），后者通常要顺应（accommodate）。内容包括信念固守偏差和信息处理偏差、六种情绪偏差，以及行为偏差如何帮助解释泡沫与崩盘、价值溢价（value premium）和本土偏差（home bias）。
LOS 91.a — 认知错误与情绪偏差
传统金融学假设投资者完全理性，会客观地处理所有相关信息。Kahneman 和 Tversky 开创的行为金融学（behavioral finance）则表明，人偏离理性的方式是系统性的（systematic）。这些偏离普遍存在，并非随机，所以可以预测。Kahneman、Tversky 等人认为，客户和顾问如果更了解这些偏差，价格和收益就会更接近传统理论中有效市场的结果。
偏差分为两大类：
核心概念
| 认知错误 | 情绪偏差 | |
|---|---|---|
| 来源 | 推理出错：不懂统计、信息处理失误、推理不合逻辑、记忆出错 | 感受、冲动或直觉；不是有意识思考的产物 |
| 性质 | 想推理，但推错了 | 自发的反应 |
| 应对 | 通常可以通过提高认识、教育、培训或更好的信息来减轻（mitigated） | 难以克服；可能只能顺应（accommodated）（调整投资组合，与偏差共存） |
| 子类 | 信念固守偏差和信息处理偏差 | 六种偏差（见模块 91.2） |
很多偏差同时带有认知和情绪两种成分。遇到这种情况，顾问从认知成分入手更容易奏效。一个实用的判断方法：如果思路上一个简单的转变或更好的信息就能让投资者放弃这种偏差，就按认知偏差处理；如果观点建立在投资者不愿或无法改变的情绪上，就按情绪偏差处理。
*例：*一位客户把过多资金放在低收益存款里，原因是他看错了一张波动率图表。顾问给他看了长期收益数据后，他就调整了配置。更好的信息改变了他的决定，所以问题属于认知错误。另一位客户拒绝出售家族企业的股份，尽管分散化（diversification）的理由很充分，她说卖掉“就是感觉不对”。她的观点建立在不打算改变的感受上，所以这是情绪偏差，需要顺应。
LOS 91.b — 认知错误：信念固守偏差
信念固守是指固守原有信念的倾向，根源是认知失调（cognitive dissonance）：同时持有相互冲突的信念，或者收到挑战现有信念的信息，人会感到压力。缓解压力有两条路：放弃旧信念，或者贬低新信息（质疑它的真实性、来源、相关性（relevance）或重要性）。第二条路更容易走时，就会形成偏向现有信念的偏差。
| 偏差 | 描述 | 典型后果 |
|---|---|---|
| 保守主义偏差（conservatism bias） | 先形成合理的初始判断，新信息到来时却不更新（或更新太慢）；高估先验概率的权重 | 持仓时间过长；忽视复杂的新数据 |
| 确认偏差（confirmation bias） | 寻找并留意支持现有信念的信息；回避或贬低相反的证据，或者把它扭曲成符合原有观点 | 设置的筛选条件只为证实观点；对既有信念过度自信。对策：主动寻找相反观点 |
| 代表性偏差（representativeness bias） | 凭少数几个特征给事物归类，并假定它会表现得和这一类一样；两样东西在某些方面相似，就认为它们在其他方面也同样相似 | 两种形式：基础比率忽视偏差（base-rate neglect）（忽视某一特征在总体（population）中有多常见）和样本量忽视偏差（sample-size neglect）（从小样本（sample）得出一般结论，例如基金经理连续三年业绩好）。结果是过度看重少数特征，依赖简单的规则和分类，而不做全面分析 |
| 控制错觉偏差（illusion of control bias） | 认为自己能控制或影响实际上无法控制的结果。常与情绪偏差相伴：知识错觉（illusion of knowledge）、自我归因（self-attribution）和过度自信 | 过多持有雇主股票或其他“可控”的资产；分散化不足 |
| 后见之明偏差（hindsight bias） | 选择性记忆：认为过去的结果是可以预见甚至必然的（“我早就知道”），记得说对的预测，忘掉说错的，高估当时能知道的信息 | 过度自信；放弃只是碰巧没奏效的可靠方法 |
*例（代表性）：*一位分析师见到一家年轻生物科技公司的创始人。这家公司领导人有魅力，专利强，招人快，正是她印象中那些最有名的生物科技成功案例具备的特征，所以她预测公司会高速增长。她忽视了基础比率：处于早期阶段的生物科技公司，只有很小一部分能把产品推向市场。根据公司和几个著名赢家有多像来判断，而不看同类公司成功的频率，这就是基础比率忽视偏差（base-rate neglect）。
LOS 91.b — 认知错误：信息处理偏差
这类偏差关乎信息如何被处理，而不是决策本身。
| 偏差 | 描述 | 典型后果 |
|---|---|---|
| 锚定与调整偏差（anchoring and adjustment bias） | 从一个初始数字（当前价格、上期每股收益（earnings per share, EPS）、之前的估计）出发，新数据到来时调整太少 | 对新信息反应不足。对策：就新数据本身来判断，而不是把它当成对起点数字的调整 |
| 心理账户偏差（mental accounting bias） | 根据资金的来源或所在的“账户”区别对待资金，而不是把投资组合当作一个整体来看 | 用“意外之财”（奖金、退税）去投机，把遗产放在低风险债券里，区别对待收入和资本利得，持有相互抵消的头寸而不考虑相关性。纽约出租车司机把每一天当作单独的账户，当天收入达到目标就收工，是一个有名的例子 |
| 框架偏差（framing bias） | 同样的事实，表述方式不同（说成收益还是损失；短期还是长期），做出的选择就不同 | 对短期波动反应过度；问卷措辞有偏差时，风险承受能力（risk tolerance）测得不准 |
| 易得性偏差（availability bias） | 按例子想起来的难易程度判断概率；过度看重近期的、鲜明的、熟悉的或广泛报道的事件 | 根据广告选基金经理；只在熟悉的公司里选股；对近期新闻反应过度，忽视长期历史 |
*例（框架）：*一位投资者面对一个 $30,000 头寸的选择。按收益来表述，选项是“确定保住 $20,000”，或者“有三分之一的机会保住全部 $30,000，三分之二的机会保住 $15,000”。两者的期望值（expected value）都是 $20,000：30,000 的三分之一是 10,000，15,000 的三分之二也是 10,000。大多数人选确定的金额。换成按损失来表述（“确定损失 $10,000”对比等价的赌局），很多人转而选择赌局，尽管结果完全一样。
分类汇总
核心概念
| 信念固守（认知） | 信息处理（认知） | 情绪 |
|---|---|---|
| 保守主义 | 锚定与调整 | 损失厌恶偏差（loss-aversion bias） |
| 确认 | 心理账户 | 过度自信偏差（overconfidence bias） |
| 代表性 | 框架 | 自我控制偏差（self-control bias） |
| 控制错觉 | 易得性 | 现状偏差（status quo bias） |
| 后见之明 | 禀赋偏差（endowment bias） | |
| 后悔厌恶偏差（regret-aversion bias） |
常见考试陷阱
- 保守主义和确认不同。保守主义是不更新观点；确认是有选择地收集或解读证据，让证据符合观点。
- 保守主义和锚定也不同，尽管两者都导致反应不足。锚定从一个具体数字出发，比如价格或之前的 EPS，然后调整太少；保守主义属于信念固守偏差，新信息到来时，原有的观点或预测保持不变，或者修正太慢。
- 易得性看的是想起来有多容易（近期的、鲜明的、广泛报道的事件）。确认看的是是否符合原有观点，框架看的是表述方式。
- 心理账户和框架看起来像是凭直觉，但都属于认知（信息处理）偏差。
答题技巧
- 给偏差分类时，问一句：更好的信息或思路上的简单转变能否让投资者放弃它？能，就按认知偏差处理；如果观点建立在投资者不愿或无法改变的情绪上，就按情绪偏差处理。
本节要点
- 认知错误源于推理出错，通常可以通过提高认识、教育、培训或更好的信息来减轻；情绪偏差源于感受或冲动，难以克服，投资组合可能只能顺应它。
- 信念固守偏差源于认知失调，包括保守主义、确认、代表性、控制错觉和后见之明偏差（hindsight bias）。
- 信息处理偏差包括锚定与调整、心理账户、框架和易得性偏差（availability bias）。
- 保守主义是不更新合理的观点，或者更新太慢；确认偏差（confirmation bias）是寻找和解读证据，让它符合现有观点；锚定是从一个具体的起点数字出发，调整太少。
- 代表性偏差（representativeness bias）有两种形式：基础比率忽视（忽视某一特征在总体中有多常见）和样本量忽视（从小样本得出一般结论）。
- 易得性偏差（availability bias）按例子想起来的难易程度判断概率；框架偏差（framing bias）是同样的事实因表述方式不同而导致不同的选择。
随堂小测
An adviser notes several tendencies in a client's behavior. Which one is most likely a cognitive error rather than an emotional bias? The client:
查看答案和解析
正确答案： C
凭少数几个特征给事物归类，并假定它具有这一类的特征，这是代表性偏差（representativeness bias）。它属于信念固守偏差，因此是认知错误。
其他选项为什么错
- A. 为了不实现亏损而承担更多风险，是损失厌恶偏差，属于情绪偏差。
- B. 因为害怕决策失误后后悔而不采取行动，是后悔厌恶偏差，属于情绪偏差。
本题要点 代表性（归类）属于认知偏差；损失厌恶和后悔厌恶属于情绪偏差。
模块 91.2
情绪偏差（Emotional Biases）
LOS 91.b — 情绪偏差
一般归为**情绪偏差（emotional biases）**的有六种。LOS 91.a 把它们和认知错误（cognitive errors）做了比较，并说明为什么通常顺应而不是纠正它们。
核心概念
| 偏差 | 描述 | 典型后果 |
|---|---|---|
| 损失厌恶偏差（loss-aversion bias） | 损失带来的痛苦大于同等收益带来的快乐；决策以**参照点（reference point）**为基准来评判 | 为小额收益卖出赚钱的股票，交易过多（成本更高，收益更低）；继续持有不断恶化的亏损股，下跌后为了回本承担过多风险；同一头寸算收益还是损失，取决于参照点怎么设定 |
| 过度自信偏差（overconfidence bias） | 高估自己的知识、推理或预测能力；包括知识错觉（illusion of knowledge）；自我归因偏差（self-attribution bias），把成功归功于自己时是自我提升（self-enhancing），把失败归咎于他人或环境时是自我保护（self-protecting）；预测过度自信（prediction overconfidence）（预测区间过窄）；以及确定性过度自信（certainty overconfidence）（高估自己判断正确的概率） | 低估风险，高估收益，交易过度，分散化（diversification）不足 |
| 自我控制偏差（self-control bias） | 缺乏自律：短期满足压倒长期目标；双曲贴现（hyperbolic discounting）（宁要现在的小回报，不要以后更大的回报） | 退休储蓄不足，之后为了追赶而承担过多风险；过分看重收益型资产。对策：制定正式的计划和预算，并定期检查 |
| 现状偏差（status quo bias） | 满足于现状；默认选择是什么都不做 | 多年保持不合适的配置；忽视更好的选择。默认选项（例如自动加入、可选择退出）就是利用这一偏差 |
| 禀赋偏差（endowment bias） | 仅仅因为拥有某项资产，就觉得它更有价值；所有者要求的卖价往往高于自己愿意支付的买价 | 继续持有已不合适的继承资产或熟悉的资产。检验：“如果用新的资金，今天你还会买它吗？” |
| 后悔厌恶偏差（regret-aversion bias） | 害怕行动的结果是错的，于是不行动；**作为错误（errors of commission）比不作为错误（errors of omission）**更让人难受。**羊群行为（herding）**是后悔厌恶的一种形式 | 过度保守；随大流 |
损失厌恶与风险厌恶（risk aversion）。 **风险厌恶型（risk-averse）**投资者面对预期收益率（expected return）相同的两个选择，会选风险较低的那个。**损失厌恶型（loss-averse）**投资者以参照点衡量结果，为了避免实现亏损，可能比为了锁定同等收益承担更多风险。
*例（损失厌恶）：*一位投资者持有一只股票，买入价 €80，现在价格 €56，亏损 30%。他的研究已不再支持这只股票，但他说要等“涨回 €80”再卖。他把买入价当作参照点，拒绝实现亏损，这是典型的损失厌恶行为。唯一相关的问题是：在 €56 这个价格上，这只股票还值不值得持有。
常见考试陷阱
- 现状偏差（status quo bias）、后悔厌恶和禀赋偏差（endowment bias）都会导致不行动。现状偏差是满足于默认状态；后悔厌恶是害怕行动会出错；禀赋偏差是因为拥有某项资产而觉得它更值钱。
- 自我控制偏差（self-control bias）关乎储蓄和消费的自律，而不是交易决策。
- 过度自信带有认知成分，但归为情绪偏差，因为它难以纠正，而且根源是想让自己感觉良好。
LOS 91.c — 行为偏差与市场特征
**市场异象（market anomaly）**是不符合主流风险收益模型的结果。**市场无效（market inefficiency）是能带来正的风险调整后收益的异象。很多表面上的异象，在考虑了小样本（sample）、时期偏差（time-period bias）或设定错误的风险模型（misspecified risk model）**之后就消失了。
核心概念
**泡沫与崩盘。**行为金融学（behavioral finance）并没有对泡沫给出全面的解释，但有几种偏差可能起了作用：
- 过度自信让投资者交易过多、低估风险、分散化（diversification）不足。
- 自我归因和后见之明偏差（hindsight bias）（在牛市里把收益归功于自己）强化了过度自信。
- **确认偏差（confirmation bias）**让投资者对价格不可能一直上涨的证据置之不理，把最初的下跌当作买入机会。
- **锚定（anchoring）**让投资者即使在价格下跌时，仍把近期高点当作合理价格。
- 对后悔的恐惧让连持怀疑态度的投资者也留在市场里。
利用泡沫获利很难。离场太早和停留太久代价都很大，而在上涨的市场里卖空风险大，而且受到限制。
价值与成长。价值股（市值账面比低、P/E 低、股息收益率（dividend yield）高）长期跑赢成长股。在 Fama 和 French（1992）的检验中，收益模型加入规模因子和账面市值比因子后，表面上的价值溢价（value premium）就消失了，这说明额外收益是对风险的补偿。行为上的一种解释是光环效应（halo effect）。它是代表性偏差的一种形式：投资者把公司的好特征（增长快、股价上涨）延伸成“这是一只好股票”的结论。结果是成长股被高估（overvalued）。
**本土偏差。**尽管全球分散化有好处，投资者仍然超配本国或本地公司，原因也许是自认为掌握更好的信息，也许只是觉得更放心。投资者还往往高估那些产品自己在用、或营销常能看到的公司。
常见考试陷阱
- 分散化（diversification）不足与过度自信、控制错觉偏差（illusion of control）和易得性（偏好熟悉的公司）有关，与锚定无关。
- 锚定和后悔厌恶往往让投资者留在泡沫里，而不是让泡沫破裂。
- 光环效应高估的是成长股，不是本地或熟悉的股票。超配身边的公司是本土偏差。
本节要点
- 六种情绪偏差是损失厌恶、过度自信、自我控制、现状、禀赋和后悔厌恶。
- 损失厌恶型投资者对损失的感受强于同等收益，并以参照点评判结果，因此可能过早卖出赚钱的股票、继续持有亏损股、为避免实现亏损承担更多风险；风险厌恶型（risk-averse）投资者则在预期收益率相同的两个选择中选风险较低的那个。
- 过度自信包括知识错觉、自我归因、预测过度自信和确定性过度自信，会让投资者低估风险、交易过度、分散化（diversification）不足；它带有认知成分，但归为情绪偏差。
- 自我控制偏差（self-control bias）让短期满足压倒长期目标；现状偏差（status quo bias）让什么都不做成为默认选择；禀赋偏差（endowment bias）因为拥有某项资产而高看它的价值；后悔厌恶让作为错误比不作为错误更让人难受。
- 市场异象不符合主流风险收益模型，只有能带来正的风险调整后收益时才算市场无效；很多表面上的异象在考虑了小样本（sample）、时期偏差或设定错误的风险模型后就消失了。
- 过度自信、确认、锚定和对后悔的恐惧等偏差可能促成泡沫；光环效应可以解释成长股被高估；本土偏差让投资者超配本国或本地公司。
随堂小测
Studies find that many investors hold far fewer securities than traditional portfolio theory would recommend. Which behavioral bias best explains this under-diversification?
查看答案和解析
正确答案： A
过度自信让投资者高估自己的知识、低估风险，结果是交易过度、分散化（diversification）不足。
其他选项为什么错
- B. 锚定可能让投资者在价格下跌时仍把近期高点当作合理价格；它不是分散化不足的通常解释。
- C. 对后悔（错过收益）的恐惧可能让持怀疑态度的投资者留在被高估的市场里；它解释不了持有的证券太少。
本题要点 分散化不足、交易过度、低估风险，是过度自信的典型表现。
练习题
Which of the following is classified as an information-processing bias?
查看答案和解析
正确答案： B
锚定与调整是信息处理类的认知错误：把一个初始数字当作锚，新信息到来时调整太少。
其他选项为什么错
- A. 后悔厌恶属于情绪偏差。
- C. 现状偏差（status quo bias）属于情绪偏差。
本题要点 信息处理偏差：锚定与调整、心理账户、框架、易得性。损失厌恶、现状和后悔厌恶则属于情绪偏差。
Which of the following groups consists only of cognitive errors?
查看答案和解析
正确答案： B
确认偏差（confirmation bias）属于信念固守偏差，锚定与调整和易得性属于信息处理偏差。所以三者都是认知错误。
其他选项为什么错
- A. 代表性和框架是认知错误，但过度自信归为情绪偏差。
- C. 禀赋、后悔厌恶和自我控制偏差（self-control bias）都属于情绪偏差。
本题要点 认知 = 信念固守（保守主义、确认、代表性、控制错觉、后见之明）+ 信息处理（锚定与调整、心理账户、框架、易得性）。六种情绪偏差是损失厌恶、过度自信、自我控制、现状、禀赋和后悔厌恶。
本章题库共 24 道题。 去题库全部练习。
本章要点
- 代表性（归类）属于认知偏差；损失厌恶和后悔厌恶属于情绪偏差。
- 信息处理偏差：锚定与调整、心理账户、框架、易得性。损失厌恶、现状和后悔厌恶则属于情绪偏差。
- 认知 = 信念固守（保守主义、确认、代表性、控制错觉、后见之明）+ 信息处理（锚定与调整、心理账户、框架、易得性）。六种情绪偏差是损失厌恶、过度自信、自我控制、现状、禀赋和后悔厌恶。
- 分散化不足、交易过度、低估风险，是过度自信的典型表现。