另类投资的特征、投资方式与结构（Alternative Investment Features, Methods, and Structures）

本章先界定另类投资（alternative investment），说明投资者为什么持有它们、它们和传统投资有何不同；然后比较基金投资、跟投（co-investment）和直接投资（direct investing）；最后讲有限合伙结构、管理费（management fee）和业绩报酬（performance fee）、门槛收益率（hurdle rate）、追补条款、高水位线（high-water mark, HWM）、收益分配瀑布（waterfall）和回拨，并给出各种门槛下业绩报酬的算法。

LOS 80.a — 什么算另类投资

传统投资（traditional investments）指只做多的现金、公开交易股票和债券。这个范围之外的都是另类投资（alternative investment）。大多数另类投资采用主动管理。它们分为三大类：私募资本（private capital）、实物资产（real assets）和对冲基金（hedge fund）。

投资者为什么配置另类投资（预期好处）

• 分散化（diversification）：另类投资的收益和股票、债券收益的相关性（correlation）较低，加入组合可以降低组合风险。
• 潜在收益更高：投资者可能赚到流动性不足溢价（illiquidity premium），而且部分另类资产的市场可能不如公开市场有效。

和传统投资相比的典型特征

由此带来的特点

• 投资结构的设计让管理人可以直接投资标的资产（underlying）。
• 管理人和投资者之间存在信息不对称（information asymmetry），基金用基于激励的收费来抵消。
• 业绩难以评估：历史收益率和波动率数据少，而且可靠性较差。
• 平均相关性低，但在经济承压时期可能急剧上升。

三大类别

1. 私募资本：包括私募股权（private equity, PE）和私募债权（private debt）。私募股权基金持有非上市公司的股份，或者买下上市公司、打算让其退市；很多目标公司处在所在行业的成熟期（mature phase）或衰退期。大多数私募股权基金是杠杆收购（leveraged buyout, LBO）基金，主要用债务为收购成熟企业融资。风险投资（venture capital, VC）基金为没有经营记录、处于初创期（start-up）和早期阶段的新公司提供资金。私募债权基金发放直接贷款，向年轻公司提供风险债务（venture debt），或者买入还款困难或已破产借款人的困境债务（distressed debt）。
2. 实物资产：房地产（real estate）、自然资源（natural resources）、基础设施（infrastructure）和其他实物资产。
   • 房地产包括住宅和商业地产，以及以房地产为支持的债务。持有方式可以是直接或借杠杆（leverage）拥有一栋楼、单笔物业贷款、以一组物业或抵押贷款为抵押品（collateral）的私募或上市证券，也可以是有限合伙企业（limited partnership）。
   • 自然资源包括大宗商品（commodity）、农田（farmland）和林地（timberland）。大宗商品敞口可以来自实物持有、大宗商品衍生品（有些基金用期货跟踪大宗商品指数）或大宗商品生产商的股票。农田的收入来自租金，或来自农作物和牲畜；林地的现金流来自采伐树木。
   • 基础设施指提供公共服务的长期资产，分为经济基础设施（economic infrastructure，如道路、机场、公用事业电网）和社会基础设施（social infrastructure，如学校、医院）。基础设施多由政府出资和建设，但近年来公私合作（public-private partnership, PPP）也在这类项目中持有大量份额，资产以后也可能回到公共所有。
   • 其他实物资产包括收藏品（如艺术品）、无形资产（如专利）和数字资产（digital asset）（如加密货币（cryptocurrency））。
3. 对冲基金：面向合格投资者（qualified investors）的集合投资工具，可以使用杠杆、空头头寸和衍生品。名字里有“对冲”，但不一定做对冲。

LOS 80.b — 基金投资、跟投和直接投资

基金的**条款清单（term sheet）**列明投资政策、收费结构，以及投资者参与必须满足的条件。

跟投（co-investment）省下的费用来自直接投入交易、不经过基金的那部分资金；投资者仍然依靠管理人寻找和评估交易。对管理人来说，允许跟投可以带来更多资金，扩大基金的投资范围、提高分散化（diversification）程度。

LOS 80.c — 所有权结构和报酬结构

有限合伙企业（limited partnership）。 **普通合伙人（general partner, GP）**就是基金管理人：做出全部投资决策，承担合伙企业的负债（liability），包括其债务。有限合伙人（limited partner, LP）是投资者：按出资比例持有份额，通常不参与管理，责任以投资额为限。LP 份额通常只面向合格投资者（accredited investors），即有足够财富承受较大风险、也有足够经验理解风险的投资者；合伙企业一般还会限制 LP 的人数。LP 往往先承诺一笔金额，再随 GP 催缴资本分期出资。

• **有限合伙协议（limited partnership agreement）**规定合伙企业的规则。
• 附函（side letter）给某一个 LP 其他 LP 没有的条款（例如可以不参加某次资本催缴的豁免权（excusal right））。**最惠国条款（most-favored-nation clause）**要求把给其他 LP 的特殊条款也提供给这个 LP。
• **主有限合伙企业（master limited partnership, MLP）**公开交易，常见于自然资源（natural resources）和房地产（real estate）领域。

管理费（management fee）。 通常每年 1%–2%，不论业绩好坏都要收。

• 对冲基金：按**资产管理规模（assets under management, AUM）**的一定比例收取，通常就是基金的资产净值（net asset value, NAV）。
• 私募股权（private equity, PE）基金：按承诺资本（committed capital）而不是已投资本的一定比例收取。承诺资本在大约三到五年内由管理人自行决定提取（drawn down）；尚未提取的承诺资本叫待投资金（dry powder）。按承诺资本收费，管理人就没有动力为求快而不加挑选地投资。

"$m$ and $p$"形式的报价表示 $m\%$ 的管理费和 $p\%$ 的业绩报酬（performance fee），所以"2 and 20"就是 2% 的管理费加 20% 的业绩报酬。

业绩报酬的计算

业绩报酬。 业绩报酬（performance fee）（也叫 incentive fee 或附带权益（carried interest））是利润的一部分。它通常要在达到门槛收益率（hurdle rate）（优先回报（preferred return））之后才支付。门槛收益率是 GP 拿到任何业绩报酬之前基金必须赚到的最低收益率。低于门槛，GP 一分业绩报酬都拿不到。

• 软门槛收益率（soft hurdle rate）：一旦达到门槛，按全部收益收费。
• 硬门槛收益率（hard hurdle rate）：只对门槛以上的收益收费。
• 追补条款（catch-up clause）：LP 拿到门槛收益后，接下来的一段收益 100% 归 GP，直到 GP 拿够它在迄今全部收益中应得的份额；此后收益按正常比例分配。这一条款对 GP 有利。
• 业绩报酬通常每年结算一次。计算基数一般是当年基金投资的收益，扣除管理费和其他费用（例如向被投公司收取的咨询费和监督费）。也有基金条款规定业绩报酬独立于管理费计算，以全部收益为基数。
• 高水位线（high-water mark, HWM）：收益只是弥补此前亏损的部分，不收业绩报酬。只有价值超过此前最高的扣费后价值，超出部分才收费，因此投资者不会为同一笔收益付两次费。每个投资者的高水位线可以不同。

设业绩报酬比例为 $p$，门槛为 $h$，基金收益率 $R$ 不低于门槛（若 $R<h$ 则不收费）：

在完全追补下，GP 拿到的是 $R-h$（$R$ 介于 $h$ 和 $h/(1-p)$ 之间时），或 $p\times R$（$R$ 超过这一点后）。

如果改为追补条款：LP 先拿前 4%，接下来的一段 100% 归 GP，直到 GP 拿到总额的 20%。这个总额是 $4\%/0.80=5\%$，所以 GP 的追补部分是 1%。剩下的 $11\%-5\%=6\%$ 按 80/20 分配，GP 再得 1.2%。GP 合计 $1\%+1.2\%=2.2\%$，正好是 11% 的 20%。

收益高到足以完成追补（本例为 5%）后，追补条款和软门槛的结果相同。收益在 4% 门槛和 5% 之间时，GP 拿到的比软门槛少。如果基金赚 4.6%，GP 拿走门槛以上的全部 0.6%，低于它足额 20% 的份额 0.92%。

收益分配瀑布和回拨

收益分配瀑布（waterfall）。 瀑布规定已实现利润在 GP 和 LP 之间怎么分：

逐笔分配瀑布对 GP 有利，因为每笔盈利退出时就支付附带权益，这时 LP 还没有收回全部出资和门槛收益。

**回拨条款（clawback provision）**让 LP 收回此前收益上已付的业绩报酬，前提是这些收益后来被其他交易的亏损抵消。例如，GP 在早期盈利项目上收了费，回拨条款保证 LP 仍拿到约定的基金总利润份额（例如 80%）。回拨条款在逐笔分配瀑布下最有价值。