另类投资 · 第 81 章
另类投资的业绩与收益率（Alternative Investment Performance and Returns）
CFA 一级 · 另类投资 · 第 81 章 · 约 39 分钟
本章学习目标
- LOS 81.a 说明另类投资（alternative investment）的业绩为什么难以评估：生命周期中的时点问题（J 曲线（J-curve）、内部收益率（internal rate of return, IRR）、资金倍数（money multiple））、杠杆（leverage）、估值（公允价值层级（fair value hierarchy））和费用。
- LOS 81.b 计算并解读另类投资在扣除管理费（management fee）、业绩报酬（performance fee）前后的收益率，考虑门槛收益率（hurdle rate）和高水位线（high-water mark, HWM）。
模块 81.1
业绩评估与收益率计算（Performance Appraisal and Return Calculations）
本章讲怎样评估另类投资：要考虑 J 曲线（J-curve）、杠杆（leverage）、难以估值的资产和复杂的收费条款，并比较 IRR 和投入资本倍数（multiple of invested capital, MOIC）的区别。随后介绍赎回条款和指数偏差，演示怎样计算扣除管理费（management fee）和业绩报酬（performance fee）前后的收益率，涉及门槛、高水位线（high-water mark, HWM）、基金中的基金（fund of funds, FoF）的费用和收益分配瀑布（waterfall）。
LOS 81.a — 另类投资的业绩评估
另类投资有一些风险，是不加杠杆（leverage）、只做多的股票或债券组合所没有的。评判收益率时，应尽量把这些风险考虑进去：
- 基金生命周期中现金流的时点
- 杠杆的使用
- 可能没有可观察市场价格的资产怎样估值
- 费用、税收和会计处理的复杂性
生命周期与 J 曲线
核心概念
| 阶段 | 发生什么 | 典型收益率 |
|---|---|---|
| 资本承诺阶段（capital commitment phase） | 管理人寻找项目，按有限合伙人（limited partner, LP）认缴的承诺出资发出催缴出资（capital calls） | 为负 |
| 资本投放阶段（capital deployment phase） | 资本投入使用；管理人与被投企业或项目一起经营 | 仍为负（初创企业或正在扭亏的困境企业尤其如此），但在改善 |
| 资本分配阶段（capital distribution phase） | 投资产生收入并退出 | 为正且不断上升，接近基金存续期末时可能趋于平稳 |
把累计收益率或 LP 的累计净现金流按时间画出来，就得到 J 曲线效应（J-curve effect）：先下探，再陡升。下探来自现金流的时点：先催缴出资，等投资开始产生收入或被出售后，才开始分配。
现金流的时点和金额由管理人控制，所以基金存续期内的 IRR（一种资金加权收益率（money-weighted return, MWR））是最合适的业绩指标。它的缺点是依赖假设的利率：投资者投入资本的融资成本，以及投资者收到的分配款的再投资收益率。更简单的指标是投入资本倍数（MOIC），也叫资金倍数：
它不考虑时点，因此被认为有些粗糙。
例： 图中的基金，LP 共投入 100，收到 160 的分配，期末基金里没有剩余资产，所以 MOIC 。按同样的年度现金流计算，IRR 约为 11.3%。如果每笔分配都推迟两年到账，MOIC 仍是 ，IRR 却降到约 7.6%。资金倍数看不出延迟，IRR 能看出来。
杠杆
对冲基金（hedge fund）尤其可能通过**主经纪商（prime brokers）**的保证金融资借款，或者通过衍生品获得杠杆。假设一只权益（equity）为 的基金借入 ，借款利率为 ，整个组合的收益率为 ：
例： million， million，，。
，不加杠杆时为 7%。
把公式变形，可以看出额外收益从哪里来：
核心概念
杠杆加上的是组合收益率与借款利率之差，再乘以借款与权益之比。例中为 。 低于 时，同一个比率会对基金不利：如果组合收益率为 ，基金收益率为 。
有些策略使用杠杆，是因为它们利用的定价偏差太小，不加杠杆赚不到像样的收益。杠杆也带来风险。**追加保证金通知（margin calls）**可能迫使基金在不利价格卖出，大量强制卖出会把价格进一步压低，贷款人（lenders）也可能停止继续放贷。
估值：公允价值层级（fair value hierarchy）
| 层级 | 输入值 | 例子 |
|---|---|---|
| 第 1 层级（Level 1） | 活跃市场的报价 | 交易所交易的证券 |
| 第 2 层级（Level 2） | 直接或间接可观察的输入值（模型） | 很多衍生品 |
| 第 3 层级（Level 3） | 不可观察的输入值；交易很少或没有交易 | 私募股权（private equity, PE）、房地产（real estate） |
第 3 层级的估值可能长期停留在成本附近，未必反映退出价值。这些估值变动很小，报告的收益率因此被平滑，风险以及与传统投资的相关性（correlation）看起来比实际更低。考试惯例：陈旧的第 3 层级估值还可能让报告收益率显得更高（例如资产已经贬值，但减记被推迟）。现行做法：陈旧估值本身只会平滑收益率；滞后既可能压住一笔收益，也可能推迟一次减记，所以对平均收益率的影响方向并不固定。
费用可以协商
收费条款通过协商确定，可能因投资者不同、承诺出资的时间不同而有差异。因此，同一只基金的不同投资者可能获得不同的收益率。
常见考试陷阱
- 投放阶段的“改善”不等于为正。收益率通常要到分配阶段才转正。
- 陈旧的第 3 层级估值让基金看起来波动更小、与公开市场的相关性更低，而不是更高。
LOS 81.b — 扣费前与扣费后的收益率
赎回条款与收费条款
收益不佳往往引发赎回申请。赎回和追加保证金一样，可能迫使基金在不利的价格和时机卖出资产。早期收益率通常为负（J 曲线），所以基金（尤其是对冲基金）会限制早期赎回：
- 锁定期（lockup period）：初始投资后的一段时间，LP 在此期间不能赎回，或者只能支付高额费用后赎回。
- 赎回通知期（notice period）：基金满足赎回申请的时间（通常 30–90 天），以便有序减持头寸。
- **赎回费（redemption fees）**用来抵补管理人的交易成本。**赎回闸门（gate）**允许管理人暂时限制赎回。
- **附函（side letters）**载有针对特定投资者、与标准发行文件不同的条款。
- 创始人份额（founders class shares）：给早期投资者的更优惠的费率或流动性（liquidity）条款。
- 二选一收费（either-or fees）：投资者每年支付管理费和业绩报酬（incentive fee）中较高的一项。例如条款为 1%（管理费）或 30%（业绩报酬）时，投资者支付 1%，除非算出的业绩报酬更高；条款还可能规定，已付的管理费从以后年度的业绩报酬中扣除。
单只基金收“2 and 20”、基金中的基金（fund of funds, FoF）收“1 and 10”曾经很常见，但费率正面临竞争压力。承诺出资额较大的投资者可以谈到更低的费率；投资者也可以在低费率和更好的流动性（更短的锁定期和通知期）之间取舍。门槛收益率、采用硬门槛收益率（hard hurdle rate）还是软门槛收益率（soft hurdle rate），以及追补（catch-up）条款，也都可以协商。
指数偏差
指数收益率对了解另类投资整体帮助不大：没有两只基金的结构完全相同，指数中的基金也可能处在生命周期的不同阶段。比较同一**成立年份（vintage year）**的基金，可以解决第二个问题。幸存者偏差（survivorship bias）（失败的基金从指数中消失）在对冲基金（hedge fund）中尤其严重，据一些估计，超过四分之一的对冲基金在成立后头三年内失败；这种偏差会高估收益率、低估风险。回填偏差（backfill bias）（管理人只把成功的基金连同其历史业绩加入指数）可能放大这一影响。
扣费后收益率的计算
最简单的情形：管理费 按期末资产计算，业绩报酬 按全部收益计算，没有门槛：
下面每一项条款都必须在基金条款（或题目）中写明，不能自行假设：
核心概念
| 条款 | 对业绩报酬的影响 |
|---|---|
| 扣除管理费后计算（net of management fee） | 计费基数 = 收益减管理费 |
| 独立于管理费计算（independent of management fee） | 计费基数 = 全部收益 |
| 软门槛收益率 | 达到门槛后，对全部收益收费 |
| 硬门槛收益率 | 只对超过门槛的收益收费 |
| 高水位线 | 只对超过此前最高费后价值的部分收费 |
| 管理费按期初还是期末资产计算 | 改变管理费金额 |
扣费后收益率的计算步骤。
- 按规定的资产基数（期初或期末）计算管理费。
- 确定业绩报酬的计费基数：超过高水位线的收益；没有高水位线时，为超过期初价值的收益。如果业绩报酬按扣除管理费后计算，先扣掉管理费。
- 应用门槛，门槛从同一参照值（高水位线或期初价值）起算。软门槛下，收益率超过门槛后，整个基数都计费；没有超过则不收费。硬门槛下，从基数中减去门槛金额。
- 用基数乘以业绩报酬费率。基数为零或为负时，业绩报酬为零。
- 两项费用相加，从期末价值中扣除，再按上面的公式计算相对期初价值的收益率。
例： 一只 $60 million 的基金收“2 and 20”，管理费按年末资产计算，业绩报酬按扣除管理费后的收益计算。总费前收益率（gross return）为 10%。
- million；管理费 million
- 业绩报酬 million
- 扣费后收益率
例（高水位线加门槛）： 一只基金初始规模为 $40 million。管理费为年初资产的 1%，业绩报酬为扣除管理费后收益的 20%，设 5% 的门槛和高水位线（high-water mark, HWM）。
- 第 1 年：费前资产跌到 $36.4 million。管理费为 million，年末为 $36.0 million。不收业绩报酬，高水位线仍为 $40 million。
- 第 2 年：费前资产升到 $44.36 million。管理费为 million，剩下 $44.0 million。超过高水位线的收益为 million，从 $40 million 算起，收益率为 10%。
- 软门槛：10% 超过 5%，业绩报酬为 million。年末为 $43.2 million，扣费后收益率为 。
- 硬门槛：只对超过 million 的部分收费，业绩报酬为 million。年末为 $43.6 million，收益率为 。
如果没有高水位线，软门槛下的业绩报酬要按全部 million 的涨幅收取，即 $1.6 million。其中一半是对 $4.0 million 收取的，而这部分涨幅只是弥补了第 1 年的亏损。
基金中的基金。 投资者要付两层费用：底层基金（underlying funds）的费用（已反映在其净值中），再加上基金中的基金自己的费用。
例： 一位投资者把 $30 million 投入一只收“1 and 10”的基金中的基金，两项费用都按年末价值独立计算。这只基金中的基金把 $18 million 投给一只对冲基金，$12 million 投给另一只。一年后，扣除对冲基金自身费用后，这两笔份额分别值 $20.4 million 和 $13.2 million。
- 年末总价值 million
- 管理费 million；业绩报酬 million
- 净值 million，收益率为
如果直接持有同样的两笔份额，收益率为 。差额就是基金中的基金这一层费用。
收益分配瀑布与回拨条款。 按逐笔交易（美式）分配瀑布（deal-by-deal (American-style) waterfall），每次盈利退出，普通合伙人（general partner, GP）都收取费用，即使其他交易亏损。按整体基金（欧式）分配瀑布（whole-of-fund (European-style) waterfall），费用以所有交易的合计净收益为基础。回拨条款（clawback provision）让 LP 收回多付的部分，使总费用等于约定的基金净收益分成。
例： 一只附带权益（carried interest）为 20% 的基金向两家公司各投入 $50 million。同一年内，一家以 $70 million 出售，另一家以 $40 million 出售。按逐笔计算，GP 从盈利项目获得 million，亏损项目不收费。按整体基金计算，净收益为 million，费用为 $2 million。回拨条款把 million 退还给 LP。盈利项目先于亏损项目出售时，LP 的风险最大：早期退出时已按逐笔方式付了费用，等后来的亏损实现，只有回拨条款才能追回。考试惯例：如果盈利项目在比亏损项目更早的年度出售，逐年计算业绩报酬时，整体基金方式的结果与逐笔方式相同。现行做法：整体基金分配瀑布要等 LP 收回全部出资（再加上可能的门槛收益）后，才向 GP 支付附带权益，所以单独一个早期盈利项目不会触发收费。
常见考试陷阱
- 从收益率中直接减去费率（如“10% − 2% − 20%”）会得出错误答案；费用是按资产和收益算出的金额。
- 条款规定扣除管理费后收费，却按全部收益计算业绩报酬（或反过来），会得到一个接近正确答案的干扰项。在“2 and 20”的例子中，按全部 $6 million 收益收费为 $1.2 million，收益率为 5.80%，而不是 6.24%。
- 亏损年份之后，对有高水位线的基金，用上一年末价值作基数是错的；只有超过此前顶峰的部分才收费。在高水位线的例子中，从 $36.0 million 算起，软门槛下的费用为 $1.6 million，收益率为 17.8%，正确结果是 $0.8 million 和 20.0%。
答题技巧
- 只推迟分配、不改变金额时，MOIC 不变，IRR 下降。所以只有时点变化时，可以排除 MOIC，它反映不了这种变化。
本节要点
- 在基金存续期内，资本承诺阶段收益率为负，投放阶段仍为负但在改善，分配阶段转正，这就是 J 曲线（J-curve）。因此 IRR 是最合适的指标，而 MOIC 不考虑时点。
- 杠杆收益率为 ：组合收益率高于借款利率时，借款增加收益；低于借款利率时，借款加深亏损。追加保证金通知可能迫使基金在不利价格卖出。
- 第 3 层级估值基于不可观察的输入值，变动很小，会平滑报告收益率，使风险和与传统投资的相关性看起来比实际低。考试惯例：陈旧估值还可能让收益率显得更高；现行做法：陈旧本身只会平滑收益率，对平均收益率的影响方向不固定。
- 锁定期、通知期、赎回费和赎回闸门限制赎回；在二选一收费下，投资者每年支付管理费和业绩报酬（incentive fee）中较高的一项。
- 幸存者偏差（对冲基金尤其严重）会高估指数收益率、低估风险，回填偏差可能放大这一偏差；比较同一成立年份（vintage year）的基金，可以处理生命周期阶段不同的问题。
- 计算扣费后收益率，需要知道管理费的资产基数、业绩报酬（performance fee）是扣除管理费后计算还是独立计算、门槛的类型以及有没有高水位线，这些都不能自行假设。
- 基金中的基金（fund of funds, FoF）的投资者既要付底层基金的费用（已反映在其净值中），还要付基金中的基金自己的费用。
- 按逐笔（美式）分配瀑布，即使其他交易亏损，每次盈利退出 GP 都收费；按整体基金（欧式）分配瀑布，费用以所有交易的合计净收益为基础；回拨条款（clawback provision）让 LP 收回多付的部分。
随堂小测
Two private equity funds each invested all of their investors' capital at inception and each made a single distribution. Fund Aldgate took in $60 million; at the end of Year 4 it distributed $84 million, and its remaining holdings were then valued at $24 million. Fund Brixton took in $50 million; at the end of Year 8 it distributed $70 million, and its remaining holdings were then valued at $20 million. Which statement is most accurate?
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正确答案： C
MOIC 等于收回的总资本加剩余资产价值，再除以投入的总资本。两只基金的 MOIC 都是 1.80。但 MOIC 不考虑现金流的时点。Aldgate 用四年让资本变成 1.80 倍，Brixton 用了八年，所以 Aldgate 的年化收益率（即它的 IRR）要高得多。
Aldgate：。Brixton：。
成立时只有一笔流出、全部价值都在第 年末计量时，年化收益率（IRR）为 ：
Aldgate：每年 。Brixton：每年 。
其他选项为什么错
- A. 1.40 只算了分配款（ 和 ）。MOIC 还要计入尚未变现的持仓价值。
- B. 两只基金的 MOIC 相等，但 MOIC 反映不了资本被占用了多久。同样的倍数，用四年和用八年赚到，对应的年化收益率分别是 15.8% 和 7.6%。
本题要点 MOIC 计算和解读都简单，但不考虑时点；IRR 考虑现金流发生的时间，管理人控制时点时，优先用 IRR。
练习题
Brackwater Credit Partners, a hedge fund whose lockup period has expired for all investors, has a 10-day redemption notice period. It holds a few thinly traded corporate bonds, and each position is a large part of that bond's outstanding issue. In one month two issuers default, the fund's net asset value falls by 12%, its prime broker makes margin calls, and investors ask to redeem 40% of the partnership interests. The most likely result is that:
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正确答案： B
业绩差会引发赎回申请。赎回和追加保证金一样，可能迫使基金在不利的价格和时机卖出。Brackwater 必须很快筹到现金，既要应付追加保证金，又要支付 40% 的赎回，而它持有的债券交易清淡，每个头寸相对于发行量都很大。快速卖出会进一步压低这些债券的价格，剩余份额的价值随之下降，其他投资者也有了赎回的理由。
其他选项为什么错
- A. 设置通知期，是为了让管理人有序减持头寸。但要卖掉一个由大额、交易清淡的债券头寸构成的组合的 40%，10 天太短；追加保证金还带来了立即卖出的压力。
- C. 通知期推迟的是付款，不是卖出。基金仍要在很短的时间内卖掉大额、流动性差的头寸，它自己的卖出会压低成交价格。
本题要点 业绩不佳后的赎回和追加保证金一样，可能迫使基金在不利价格卖出。头寸大、流动性差、通知期短，都会让损失更大，所以基金会设置锁定期、通知期、赎回闸门和赎回费。
A private equity fund invests $60 million in Ashby Robotics and $40 million in Corran Freight. In the same year, Ashby is sold for $81 million and Corran is liquidated for $34 million. The general partner's carried interest is 20%, profits are distributed under a deal-by-deal (American-style) waterfall, and there is no clawback provision. The limited partners' return on the $100 million, after carried interest, is closest to:
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正确答案： C
逐笔分配瀑布下，附带权益按每次盈利退出单独计算。GP 获得 Ashby $21 million 收益的 20%，Corran $6 million 的亏损不会减少这笔费用。没有回拨条款（clawback provision），有限合伙人收不回超过基金净收益 20% 的那部分费用。
Ashby 的附带权益： million。Corran 亏损 million，不收费。
LP 获得的款项： million。
与整体基金方式比较：净收益 million，费用 million，LP 收益率 。有回拨条款的话，会退还 million 的差额。
其他选项为什么错
- A. 15.0% 是扣除附带权益之前的收益率，。必须扣除 GP 在 Ashby 退出利润中 20% 的分成。
- B. 12.0% 是整体基金（欧式）分配瀑布下的结果，或者逐笔分配瀑布加回拨条款的结果，此时费用为 $15 million 净收益的 20%。本题基金采用逐笔分配瀑布，没有回拨条款。
本题要点 逐笔方式：每笔盈利交易都收费，不管亏损。整体基金方式：按所有交易的合计净收益收费。回拨条款把逐笔方式的结果拉回到整体基金方式的结果。
本章题库共 13 道题。 去题库全部练习。
本章要点
- MOIC 计算和解读都简单，但不考虑时点；IRR 考虑现金流发生的时间，管理人控制时点时，优先用 IRR。
- 业绩不佳后的赎回和追加保证金一样，可能迫使基金在不利价格卖出。头寸大、流动性差、通知期短，都会让损失更大，所以基金会设置锁定期、通知期、赎回闸门和赎回费。
- 逐笔方式：每笔盈利交易都收费，不管亏损。整体基金方式：按所有交易的合计净收益收费。回拨条款把逐笔方式的结果拉回到整体基金方式的结果。