另类投资 · 第 82 章
私募资本投资：股权与债权（Investments in Private Capital: Equity and Debt）
CFA 一级 · 另类投资 · 第 82 章 · 约 24 分钟
本章学习目标
- LOS 82.a 解释私募股权的类别（LBO、MBO/MBI、风险投资各阶段、少数股权/PIPE）、退出途径以及风险与收益特征。
- LOS 82.b 解释私募债权的类型（直接贷款、单一层级债务、夹层债务、风险债务、困境债务）及其风险与收益特征。
- LOS 82.c 描述私募资本的分散化好处，以及成立年份和经济周期（business cycle）的重要性。
模块 82.1
私募资本（Private Capital）
本章讲私募资本（private capital）：私募股权（private equity, PE）的主要策略和退出途径、私募债权（private debt）的类型、私募资本带来的分散化（diversification）效果，以及成立年份（vintage year）的重要性。
LOS 82.a — 私募股权：类别、退出、风险与收益
私募资本（Private Capital）是企业不在公开市场筹集的资金。它包括私募股权（private equity, PE），即在公开市场之外筹集的权益资本（equity capital），也包括私募债权（private debt，见 LOS 82.b）。私募股权基金通常买入非上市公司的股份，或者收购上市公司并将其私有化（杠杆收购基金），或者在企业发展初期提供资金（风险投资基金）。私募股权基金投资的企业称为它的被投资企业（portfolio companies）。
杠杆收购
**杠杆收购（leveraged buyout, LBO）**基金收购一家上市公司，收购价款的很大比例用债务融资，收购后公司退市、转为私有。基金随后设法改善经营，让公司的现金流足以支付并偿还收购债务。
| LBO 类型 | 收购后由谁经营公司 |
|---|---|
| 管理层收购（management buyout, MBO） | 现有管理团队，他们参与收购 |
| 外部管理层收购（management buy-in, MBI） | 私募股权管理人引入的新管理团队，取代现任管理层 |
风险投资
风险投资（venture capital, VC）基金投资年轻企业，通常持有普通股，有时持有可转换债务（convertible debt）或可转换优先股（convertible preferred stock）。可转换工具让 VC 投资者和创始人的利益保持一致，同时让 VC 投资者在清算时有更靠前的求偿权。VC 投资者亲自参与管理：他们常进入董事会或担任关键职务。风险高，收益可能非常大。
| 阶段 | 资金用途 | 常见来源或形式 |
|---|---|---|
| 形成期（formative stage）：种子前资本（pre-seed capital）/天使投资（angel investing） | 创意阶段：写商业计划、评估市场潜力 | 个人（“天使”），金额小 |
| 形成期：种子期（seed stage）（种子资本（seed capital）） | 产品开发、市场营销和市场调研 | 通常是 VC 基金参与的第一轮 |
| 形成期：早期（early stage）（初创期（start-up stage）） | 在开始生产和销售之前维持企业运营 | VC 基金 |
| 后期（later stage）（扩张期风险投资（expansion venture capital）） | 生产和销售开始后的增长（扩张、产品改进、市场营销） | VC 基金；创始人常出让控制权 |
| 夹层阶段（mezzanine stage）（夹层阶段融资（mezzanine-stage financing）） | 为**首次公开发行（initial public offering, IPO）**做准备 | 以股权或短期债务为主 |
“夹层阶段”说的是时间点（临近 IPO），不是证券类型。**夹层融资（mezzanine financing）**是另一个概念，指可转换证券这类兼具债务和股权特征的混合证券。
少数股权投资
少数股权投资（minority equity investing）（又称发展资本，developmental capital）买入不构成控制权的股份，为企业增长或重组提供资金。如果企业已上市，这就是上市公司私募股权投资（private investment in public equity, PIPE），即企业以私下发行的方式向机构投资者出售股份。与公开发行相比，PIPE 让企业融资更快、成本更低，披露要求也更少。企业仍然保持上市。
退出策略（平均持有期约五年）
| 退出方式 | 买方/机制 | 说明 |
|---|---|---|
| 战略出售（trade sale） | 战略买家（strategic buyer），如竞争对手，通过直接出售或拍卖（auction） | 买方常因协同效应支付溢价（premium）；比 IPO 快，成本低；管理层可能抵制；买家少 |
| IPO | 通过承销商（underwriters）向公众出售股份 | 最常见的上市途径；通常价格最高、知名度更高；交易成本和合规成本高，市场也可能反应冷淡；最适合处于增长行业、财务稳定、战略清晰的大企业 |
| 直接上市（direct listing） | 不通过承销商挂牌上市 | 没有承销商，成本比 IPO 低。考试惯例：直接上市只让已有股份挂牌流通，不为公司募集新资本。现行做法：一些交易所也允许首次发行型（primary）直接上市，由公司出售新股。 |
| 特殊目的收购公司（special purpose acquisition company, SPAC） | 已募集现金、用于收购一家非上市企业的“空白支票”公司 | 必须在规定期限内完成收购，否则退还现金。比 IPO 灵活，被投资企业的估值不确定性较小，并能接触与发起人长期往来的投资者；缺点包括 SPAC 股份和认股权证带来的稀释、SPAC 价值与目标企业价值之间的差距、交易风险、股东抛售压力（stockholder overhang），以及日益严格的监管审查 |
| 资本重组（recapitalization） | 被投资企业发行债务来支付股息 | 不是真正的退出：基金保留控制权，但抽回了现金 |
| 二级出售（secondary sale） | 另一家私募股权公司或一组投资者 | |
| 核销/清算（write-off/liquidation） | 无 | 确认损失 |
风险与收益
从历史数据看，私募股权的收益高于公开市场股权（public equity），标准差（standard deviation）也更高（流动性（liquidity）不足和杠杆带来的风险）。私募股权指数由基金自行报告，存在幸存者偏差（survivorship bias）和回填偏差（backfill bias），会高估收益。被投资企业估值不频繁，会使测得的波动率以及与其他资产的相关性（correlation）偏低。
常见考试陷阱
- 题目问 VC 基金第一次投资的是哪一轮，答案是种子期。天使投资更早，但资金来自个人。
- 产品已经做好、但还没有生产或销售的企业处于早期；后期（扩张期）资本要等销售开始后才进入。
- 卖给竞争对手是战略出售，卖给另一家私募股权（private equity, PE）公司是二级出售。选项常把两者对调。
- PIPE 之后公司仍然上市，LBO 则让公司退市私有化。
LOS 82.b — 私募债权
**私募债权（private debt）**是投资者直接向非上市主体提供的债务资金。主要类型如下：
| 类型 | 特点 | 相对风险 |
|---|---|---|
| 直接贷款（direct lending） | 不经中介、直接向非上市企业发放的贷款；通常是**优先、有担保（senior and secured）**的贷款，附带契约条款（covenants）。考试惯例：**杠杆贷款（leveraged loan）**指私募债基金借钱来放贷所形成的贷款，因此基金的贷款组合带有杠杆（leverage）。现行做法：在更广泛的市场用法中（例如 CLO 的抵押品（collateral）），杠杆贷款指发放给高负债或低评级借款人的贷款 | 五类中最低 |
| 单一层级债务（unitranche debt） | 把有担保和无担保的部分合成一笔贷款，适用混合利率；清偿顺序介于优先债务（senior debt）和次级债务（subordinated debt）之间 | 中等 |
| 夹层债务（mezzanine debt） | 清偿顺序排在优先的有担保债务（secured debt）之后，常无担保；可能附带**认股权证（warrants）**或转换权 | 高 |
| 风险债务（venture debt） | 向尚未盈利的初创企业放贷；常可转换或附带认股权证；创始人可以保住控制权 | 高 |
| 困境债务（distressed debt） | 陷入困境（违约、破产）的成熟企业的债务。有些投资者寻找基本面健康、只是现金流暂时紧张的企业，等待其恢复；另一些投资者买入债务，以便主动参与重组或扭转企业经营 | 高 |
私募债权的收益通常高于传统债券，用来补偿更高的风险（违约、流动性不足）。它的收益与传统资产的相关性较低，因此能增加分散化效果。利率通常在 SOFR 等参考利率之上浮动。优先私募债权的收益率更稳定；夹层债务的上行空间更大。投资私募债权需要专门知识：了解债务结构、借款人所处的生命周期阶段，以及有担保贷款背后的标的资产（underlying）。
常见考试陷阱
- 与传统债券相比，私募债权的预期收益率（expected return）更高。说它流动性（liquidity）更好或风险更低的选项，把比较方向弄反了。
- 认股权证和转换权对应风险较高的类型（风险债务和夹层债务）。优先有担保的直接贷款很少附带这些条款。
- 困境债务（distressed debt）的发行人是成熟企业，不是初创企业。
LOS 82.c — 分散化与成立年份
私募资本（Private Capital）能提供一定的分散化效果。据报告，私募资本指数收益与公开市场的相关性大约为 0.63–0.83。
核心概念
基金的成立年份（vintage year）是它做第一笔投资的年份。它不一定是首次承诺出资的年份，因为承诺的资金可能晚些才投出去。成立年份的市场环境影响很大：
- 在**经济周期扩张（business cycle expansion）**期开始投资的基金，如果专注于早期企业（风险投资），往往表现更好。
- 在**经济周期收缩（business cycle contraction）**期开始投资的基金，如果专注于困境企业，往往表现更好。
因此，投资者应当在不同成立年份之间分散投资。
风险/收益排序（从低到高）：基础设施（infrastructure）债务 < 优先房地产（real estate）债务 < 优先直接贷款 < 单一层级债务 < 夹层债务 < 私募股权（private equity, PE）。
常见考试陷阱
- 用首次承诺出资或首次退出来确定基金年份的选项都是错的；只有第一笔投资决定成立年份（vintage year）。
- 风险投资（venture capital, VC）业绩突出，说明成立年份（vintage year）处于经济扩张期。
答题技巧
- 判断 VC 轮次，看销售是否已经开始：形成期各阶段在生产和销售之前，后期资本在销售开始之后，夹层阶段融资为 IPO 做准备。
本节要点
- LBO 基金主要用债务收购上市公司并将其私有化；MBO 保留现有管理层，MBI 引入新团队。
- 风险投资（venture capital, VC）从种子前（天使）资本和种子资本（VC 基金参与的第一轮）开始，经过早期和后期融资，到 IPO 之前的夹层阶段融资。
- 退出途径包括战略出售、IPO、直接上市（direct listing）、SPAC、二级出售和核销；资本重组能抽回现金，但不是真正的退出。
- PIPE 是上市公司以私下方式出售股份，公司仍然上市。
- 私募债权（private debt）中，直接贷款风险最低，单一层级债务风险中等，夹层债务、风险债务和困境债务（distressed debt）风险高。
- 私募股权（private equity, PE）指数因幸存者偏差和回填偏差高估收益，估值不频繁则低估波动率和相关性。
- 基金的成立年份（vintage year）是它做第一笔投资的年份，投资者应在不同成立年份之间分散投资。
随堂小测
A private equity firm acquires Ashcombe Textiles in a leveraged buyout. As part of the deal, the firm removes Ashcombe's current executives and installs a leadership team it has recruited from outside the company. This transaction is best described as a:
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正确答案： B
在外部管理层收购（management buy-in, MBI）中，私募股权（private equity, PE）管理人用新团队取代公司现有管理层。在管理层收购中，是现有团队参与收购。
其他选项为什么错
- A. 管理层收购中，现有管理团队参与收购并继续留任。
- C. PIPE 是对一家仍保持上市的公司做少数股权投资，不是收购整个公司。
本题要点 MBO = 现有管理层参与收购；MBI = 引入外部管理层。
练习题
A private equity fund exits its stake in Norquay Logistics by selling the company to Tidewell Freight, a larger rival in the same industry that expects cost synergies from the deal. This exit is best described as a(n):
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正确答案： B
战略出售（trade sale）是把被投资企业通过直接出售或拍卖（auction）卖给竞争对手这类战略买家。战略买家预期有协同效应（synergies），常愿意支付溢价。
其他选项为什么错
- A. 二级出售是卖给另一家私募股权（private equity, PE）公司或一组财务投资者。Tidewell 是经营实业的竞争对手。
- C. IPO 是把公司的部分或全部股份卖给公众。
本题要点 卖给竞争对手或战略买家：战略出售。卖给另一家 PE 公司：二级出售。卖给公众：IPO。
To make fair comparisons, a consultant groups private equity funds by vintage year, so that each group holds funds that began putting capital to work under similar market conditions. A fund's vintage year is the year in which it:
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正确答案： B
成立年份（vintage year）是私募股权（private equity, PE）基金或风险投资基金做第一笔投资的年份。承诺出资可能更早，因为已承诺的资本不一定马上投出去。
其他选项为什么错
- A. 首次承诺出资可能远早于第一笔投资，因为已承诺的资本从催缴到投出可能有一段时滞。有些行业数据库按募资或首次交割来确定基金年份，但能反映资本投出时市场环境的成立年份，是第一笔投资的年份。
- C. 退出发生在多年之后，接近持有期结束，不决定成立年份。
本题要点 成立年份 = 第一笔投资。比较同一成立年份的基金。
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本章要点
- MBO = 现有管理层参与收购；MBI = 引入外部管理层。
- 卖给竞争对手或战略买家：战略出售。卖给另一家 PE 公司：二级出售。卖给公众：IPO。
- 成立年份 = 第一笔投资。比较同一成立年份的基金。