另类投资 · 第 83 章
房地产与基础设施（Real Estate and Infrastructure）
CFA 一级 · 另类投资 · 第 83 章 · 约 30 分钟
本章学习目标
- LOS 83.a 解释房地产投资的形式（公开市场/私募、债权/权益）、直接投资与间接投资、房地产投资信托基金（REIT）的类型以及房地产投资策略。
- LOS 83.b 解释房地产投资的风险、收益和分散化（diversification）特征。
- LOS 83.c 解释基础设施的类别、投资途径、现金流安排，以及绿地、棕地和成熟阶段资产。
- LOS 83.d 解释基础设施投资的风险、收益和分散化（diversification）特征。
模块 83.1
房地产（Real Estate）
本章介绍房地产（real estate）投资的几种形式，直接持有和间接持有各自的优缺点，房地产投资信托基金（real estate investment trusts, REITs），以及从核心型到机会型的投资策略，并说明房地产持仓如何从类债券一直延伸到类股票。随后介绍基础设施（infrastructure）资产、它们的现金流安排，以及绿地、棕地和成熟阶段三类投资，并比较它们的风险和收益。
LOS 83.a — 房地产投资的特征
房地产（Real Estate）带来租金收入（rental income），价格也可能上涨。物业分两大类：独栋住宅和商业地产。商业地产里规模最大的四类是写字楼、出租住宅（多户住宅和独栋出租房）、零售（购物中心）和工业地产（仓库和物流配送）。
四种基本形式（房地产四象限）
房地产投资按两个维度分类：公开市场与私募，债权与权益（equity）。
核心概念
| 权益（Equity） | 债权（Debt） | |
|---|---|---|
| 私募（Private） | 直接持有：独资持有、合资企业（joint ventures）、有限合伙企业（limited partnerships）（由普通合伙人（general partner, GP）管理物业，养老金计划等有限合伙人（limited partners, LPs）出资）。间接持有：房地产基金、非上市 REIT | 抵押贷款、建设贷款、夹层债务（mezzanine debt） |
| 公开市场（Public） | 公开交易的股份：建筑、运营和开发公司，公开交易的 REIT 股份，可转让证券集合投资计划（Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities, UCITS）、共同基金（mutual funds）和交易所交易基金（exchange-traded funds, ETFs） | 住宅抵押贷款支持证券（residential mortgage-backed securities, MBS）、商业抵押贷款支持证券（commercial mortgage-backed securities, CMBS）、抵押担保债券（collateralized mortgage obligations, CMOs）、资产担保债券（covered bonds）、抵押贷款 REIT、抵押贷款 ETF |
四种形式各有不同的风险、预期收益率（expected return）、监管、法律问题和市场结构。
- **权益投资者（equity investor）**拥有物业（或拥有物业所有者的股份），掌握借款、管理和退出的决策权。权益价值（equity value） = 物业价值 − 未偿债务。
- **债权投资者（debt investor）**是贷款人。它的债权以物业作担保，违约时清偿顺序排在权益之前。
- 私募投资金额大、不可分割、流动性（liquidity）差。公开交易的证券让投资者不必分割物业就能分割所有权，因此有流动性，也能分散到很多物业上。直接私人持有需要物业管理的专业能力；REIT 和合伙企业则由专业团队管理。
直接投资（Direct investment）
核心概念
| 优点 | 缺点 |
|---|---|
| 对购买、融资、改造、租户和出售时机有控制权（control） | 流动性差（illiquidity），价格不透明（price opacity）（物业很少成交，难以观察到当前价格） |
| 分散化（diversification）（收益与股票、债券不完全相关） | 物业管理复杂 |
| 税收优惠（tax benefits）（非现金的折旧（depreciation）和利息可以抵税） | 需要了解当前市场行情的专业知识 |
| 初始资本要求高；只持有少数物业时有集中度风险（concentration risk） |
间接投资和 REIT
间接投资的途径有两类。一类是有限合伙企业（limited partnership）和合资企业，投资者持有合伙企业的份额，由合伙企业持有物业；另一类是公开交易的证券。四象限表把这类合伙企业归入私募直接持有，因为物业由合伙企业本身持有。REIT 免于双重征税（double taxation），因此是持有收益型房地产的常见方式。REIT 有专业管理人，按 GAAP 披露每股收益（earnings per share, EPS）等指标，有些还披露资产净值（net asset value, NAV）。考试惯例：REIT 在交易所交易，所以和共同基金（mutual funds）不同，没有赎回或清算风险；投资者把股份卖给其他投资者就能退出。现行做法：REIT 只有把大部分应纳税所得额（taxable income）分配出去，才能保留免税地位；此外还有非交易型 REIT（non-traded REITs），它们没有交易所提供的流动性，赎回计划可能受限或暂停。
- **权益型 REIT（equity REITs）**持有物业；**抵押贷款型 REIT（mortgage REITs）**发放贷款或买入 MBS/CMBS；**混合型 REIT（hybrid REITs）**两者都做。
投资策略（权益策略按风险从低到高排列）
核心概念
| 策略 | 做法 | 常见结构 |
|---|---|---|
| 核心型（Core） | 高品质的商业和住宅物业；收入稳定 | 开放式，无固定期限 |
| 核心增强型（Core-plus） | 风险略高：少量开发/再开发 | 封闭式，有固定期限 |
| 增值型（Value-add） | 较大规模的开发/再开发 | 封闭式，有固定期限 |
| 机会型（Opportunistic） | 大规模再开发和改变用途、困境物业、市场投机 | 封闭式，有固定期限 |
LOS 83.b — 房地产的投资特征
房地产（Real Estate）收益来自租金收入、价格上涨，或两者兼有。持仓越依赖租约带来的稳定收入，表现越像债券；越依赖开发收益或价格上涨，表现越像股票。第一顺位抵押贷款（first mortgages）和投资级 CMBS 是风险最低的房地产投资，表现和债券很接近。其次是核心型策略，它的租金稳定且来自众多租户，所以也是类债券的。核心增强型、增值型和机会型策略的风险依次升高，属于类股票。
- 公开交易的 REIT 提供分散化（diversification）和流动性，但要付出代价：REIT 收益与股票的相关性（correlation）比直接持有房地产的收益更高，而且在市场大幅下跌时相关性还会上升。
- 即便如此，在股票加债券的组合里加入房地产，仍能改善组合的风险收益特征。
*例：*一只封闭式基金买下一栋空置的 1970 年代写字楼，准备改建成公寓。这项投资当前收入很少，开发预算很大，所以属于类股票的增值型或机会型策略，而不是类债券的核心型策略。
常见考试陷阱
- “收入稳定、来自众多租户”和“开放式”描述的是核心型策略。对以开发或再开发为主的策略，这两个说法都是错误选项。
- 按所持证券分类，不按抵押品（collateral）分类：CMBS 和抵押贷款型 REIT 的股份属于公开市场债权，虽然其标的资产（underlying）贷款是私人抵押贷款。
- 与上市股票和债券相比，直接持有一栋楼多出来的风险是流动性风险（liquidity risk）。市场风险是传统资产也有的。
本节要点
- 房地产（Real Estate）投资分为公开市场和私募、债权和权益（equity）；权益投资者拥有物业，掌握借款、管理和退出决策，债权投资者的债权以物业作担保，违约时清偿顺序排在权益之前。
- 直接投资（Direct investment）房地产（Real Estate）带来控制权、分散化（diversification）和税收优惠，但也有流动性差、价格不透明、管理复杂、需要专业市场知识、初始资本高和集中度风险（concentration risk）等缺点。
- 考试惯例：在交易所交易的 REIT 没有赎回或清算风险，因为投资者通过出售股份退出；现行做法：REIT 只有分配大部分应纳税所得额才能保留免税地位，而且存在非交易型 REIT，其赎回计划可能受限或暂停。
- 权益型房地产（Real Estate）策略按风险从低到高依次为：核心型（高品质物业、收入稳定、开放式）、核心增强型、增值型和机会型（封闭式、有固定期限）。
- 持仓越依赖稳定的租约收入，表现越像债券；越依赖开发或价格上涨，表现越像股票。第一顺位抵押贷款和投资级 CMBS 风险最低。
- 公开交易的 REIT 提供分散化（diversification）和流动性，但与股票的相关性高于直接持有的房地产（Real Estate），且在大幅下跌时相关性上升；尽管如此，加入房地产仍能改善股票加债券组合的风险收益特征。
随堂小测
A pension fund buys a portfolio of commercial mortgage-backed securities. Within the basic four-quadrant classification of real estate investments, this holding is best classified as:
查看答案和解析
正确答案： C
房地产（Real Estate）投资按公开市场或私募、债权或权益（equity）分类。CMBS 是可交易的证券，持有人对一池商业抵押贷款享有求偿权，所以属于公开市场债权。
其他选项为什么错
- A. 公开市场股权（public equity）指权益型 REIT 或房地产公司的股份，这是所有权，不是对抵押贷款的求偿权。
- B. 私募债权（private debt）指直接持有的抵押贷款或贷款。CMBS 是可交易的证券。
本题要点 债权与权益 = 贷款人与所有者；公开市场与私募 = 可交易证券与私人持有的权益。
模块 83.2
基础设施（Infrastructure）
LOS 83.c — 基础设施的特征
**基础设施（infrastructure）**资产是提供公共服务的长期、资本密集型资产。
核心概念
| 类别 | 例子 |
|---|---|
| 经济基础设施（economic infrastructure）：交通运输 | 公路、机场、港口、铁路 |
| 经济基础设施：公用事业和能源 | 燃气输配、发电和输配电、废物处置和处理（waste disposal and treatment） |
| 经济基础设施：信息和通信技术 | 通信铁塔（telecom towers）、有线网络 |
| 社会基础设施（social infrastructure） | 监狱（prisons）、学校（schools）、医疗设施（health care facilities）（医院） |
经济基础设施（economic infrastructure）支撑经济活动：运送人员和货物，供应能源和水，传输数据。社会基础设施（social infrastructure）直接为人服务，例如教育、医疗和司法。
*投资途径。*建造资产，然后卖给或租给政府，或者自己运营；从政府手中买下现有资产，再回租给政府或自己运营；或者参与公私合作（public-private partnership, PPP）。
现金流安排
- 可用性付费（availability payments）：只要资产可供使用就付费，与使用量无关。
- 按使用量付费（usage-based payments）：例如高速公路通行费。
- 照付不议安排（take-or-pay arrangements）：买方必须按最低价格为约定数量付款，无论是否实际提货。
资产所处阶段
核心概念
| 类型 | 含义 | 现金流特点 |
|---|---|---|
| 绿地投资（greenfield investment） | 资产尚待建造；通常采用**建设—运营—移交（build-operate-transfer, BOT）**模式 | 建设期现金流出，投入运营后现金流入逐步增加，之后移交给政府或第三方 |
| 棕地投资（brownfield investment） | 扩建现有资产或将其私有化，例如与政府做售后回租（sale-leaseback） | 已有现金流，但刚私有化的资产或售后回租的资产可能运营记录较短 |
| 成熟阶段投资（secondary-stage investment）（棕地投资的一种） | 已全面投入运营、无需进一步开发的设施 | 最可预测 |
直接投资基础设施，例如持有资产本身或持有以资产作担保的第一顺位抵押贷款，流动性（liquidity）差，因为这类资产规模巨大、寿命很长。想要更高流动性的投资者可以用主有限合伙企业（master limited partnerships, MLPs）、ETF、共同基金（mutual funds）或私募股权（private equity）基金。上市标的数量少，集中在少数几类资产上。基础设施债务可以私募发行，也可以公开交易。
LOS 83.d — 基础设施的投资特征
核心概念
| 成熟阶段 / 棕地 | 绿地 | |
|---|---|---|
| 现金流 | 稳定，当期收益率（current yield）较高 | 不确定；近期收益率较低 |
| 增长潜力 | 很小 | 较大 |
| 风险和预期收益率（expected return） | 较低；成熟阶段资产（如现有收费公路和医院）风险最低，收益也最低 | 较高（如新建收费公路、可再生能源设施） |
- 长期合同和进入壁垒（barriers to entry）让权益（equity）现金流保持稳定，与公开市场股票的相关性（correlation）也低。基础设施（infrastructure）债务往往较安全，周期性较弱。
- 发展中经济体的绿地项目风险高，但随着收入提高，长期回报可观。
- 风险：监管风险（regulatory risk）、财务杠杆（financial leverage）、现金流低于预期、建设风险（construction risk）（在建项目）和运营风险（operational risk）（私人运营的资产）。
- 适合长期机构投资者：养老金计划、寿险公司、主权财富基金。
*现金流安排如何转移风险。*收入背后的合同和资产本身同样重要。可用性付费（availability payments）是因为基础设施可供使用而支付的；照付不议安排（take-or-pay arrangements）要求买方按最低价格为约定数量付款；通行费这类按使用量付费（usage-based payments）则取决于资产的使用多少。收入依赖不确定的未来需求的项目，风险往往最高。所以，为一座尚未发展起来的城市修建的收费公路，比按可用性付费租给卫生部门的医院风险更高。
*例：*一个财团计划新建一座尚未动工的太阳能电站。这是绿地项目，有建设风险，前期现金流出，风险和上涨空间都最大。买下一座现有、已全面运营的水处理厂，则是风险较低的成熟阶段投资（secondary-stage investment）。
常见考试陷阱
- 对现有资产做售后回租（sale-leaseback）属于棕地投资（brownfield investment）。只有尚待建造的资产才是绿地投资（greenfield investment）。
- 资产已全面运营、无需进一步开发时，“成熟阶段”比“棕地”更准确，虽然它也是棕地投资（brownfield investment）的一种。
- 供公众使用并不意味着属于社会基础设施（social infrastructure）。废物处理、电网和通信铁塔属于经济基础设施（economic infrastructure）；监狱、学校和医疗设施属于社会基础设施。
- 基础设施（infrastructure） ETF、共同基金（mutual funds）或 MLP 属于间接投资；持有收费公路的第一顺位抵押贷款算直接投资。
本节要点
- 经济基础设施（economic infrastructure）包括交通运输、公用事业和能源（含废物处置和处理）以及信息和通信技术（含通信铁塔）；社会基础设施（social infrastructure）包括监狱、学校和医疗设施。
- 基础设施（infrastructure）的收入来自可用性付费（与使用量无关）、按使用量付费（如通行费）或照付不议安排（约定数量的最低价格）；风险最高的通常是收入依赖仍不确定的需求的项目。
- 绿地投资（greenfield investment）是尚待建造的资产，通常采用建设—运营—移交模式；棕地投资（brownfield investment）是扩建现有资产或将其私有化，例如通过售后回租（sale-leaseback）；成熟阶段投资（secondary-stage investment）是已全面运营、无需进一步开发的棕地资产。
- 成熟阶段和棕地资产现金流稳定、当期收益率（current yield）较高、增长潜力小，风险和收益较低，其中成熟阶段资产风险最低；绿地资产现金流不确定、增长潜力更大，风险和预期收益率（expected return）更高。
- 直接投资基础设施（infrastructure）流动性差，因为资产规模巨大、寿命很长；MLP、ETF、共同基金（mutual funds）和私募股权基金提供流动性更高的间接投资途径。
- 基础设施投资（infrastructure investment）的风险包括监管风险（regulatory risk）、财务杠杆（financial leverage）、现金流低于预期、建设风险（construction risk）和运营风险（operational risk）；这类资产适合养老金计划、寿险公司和主权财富基金等长期机构投资者。
随堂小测
Which of the following is least likely to be classified as social infrastructure?
查看答案和解析
正确答案： B
废物处理设施属于公用事业资产，是经济基础设施（economic infrastructure）的一部分。学校和医疗设施属于社会基础设施（social infrastructure）。
其他选项为什么错
- A. 学校属于社会基础设施。
- C. 医疗设施属于社会基础设施。
本题要点 公用事业（电力、燃气、水务和废物处理）属于经济基础设施。
练习题
Which type of infrastructure investment typically offers the highest risk and the highest potential return?
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正确答案： A
绿地资产尚不存在，投资者要承担建设风险（construction risk）和未来需求的不确定性，作为补偿，上涨空间也最大。另一端是已全面运营、有成熟现金流记录的成熟阶段设施，在风险收益谱上处于最低位置。棕地资产介于两者之间。
其他选项为什么错
- B. 成熟阶段投资（secondary-stage investment）已全面运营，现金流稳定，所以风险收益水平最低。
- C. 棕地投资（brownfield investment）涉及现有资产，风险高于成熟阶段投资，但低于绿地投资（greenfield investment）。
本题要点 风险/收益：绿地 > 棕地 > 成熟阶段。
本章题库共 12 道题。 去题库全部练习。
本章要点
- 债权与权益 = 贷款人与所有者；公开市场与私募 = 可交易证券与私人持有的权益。
- 公用事业（电力、燃气、水务和废物处理）属于经济基础设施。
- 风险/收益：绿地 > 棕地 > 成熟阶段。