衍生品 · 第 72 章
衍生品的好处、风险以及发行人和投资者的运用（Derivative Benefits, Risks, and Issuer and Investor Uses）
CFA 一级 · 衍生品 · 第 72 章 · 约 20 分钟
本章学习目标
- LOS 72.a 描述衍生品（derivative）的好处（风险转移（risk transfer）、信息发现（information discovery）、操作上的优势、市场效率（market efficiency））和风险（隐性杠杆（implicit leverage）、基差风险（basis risk）、流动性风险（liquidity risk）、交易对手风险（counterparty risk）和系统性风险（systemic risk））。
- LOS 72.b 比较发行人（issuer）和投资者如何运用衍生品（发行人在套期会计（hedge accounting）下的现金流量套期（cash flow hedge）、公允价值套期（fair value hedge）和净投资套期（net investment hedge））。
模块 72.1
衍生品的用途、好处与风险（Uses, Benefits, and Risks of Derivatives）
本章把衍生品（derivatives）的好处和风险放在一起比较，并说明发行人和投资者怎样使用衍生品。考生要能解释衍生品在风险管理、信息和操作上的好处，算出保证金头寸的隐性杠杆（implicit leverage），识别基差风险（basis risk）、流动性风险（liquidity risk）、交易对手风险（counterparty risk）和系统性风险（systemic risk），并把企业的套期归入现金流量套期（cash flow hedge）、公允价值套期（fair value hedge）或净投资套期（net investment hedge）。
LOS 72.a — 衍生品的好处与风险
好处
- 改变、转移和管理风险。 不必买卖任何现货市场证券，就能提高或降低对某个指数的敞口，对冲预期收款或付款的货币风险，或者把浮动利率负债（liability）换成固定利率负债。衍生品还能创造现货市场上没有的敞口。买入某只股票的看跌期权（put option），等于给卖出价格设了下限；买入看涨期权（call option）可以获得上涨敞口，最大损失限于期权费（premium）。
- 信息发现（information discovery）。 期权（option）价格取决于几个可观察的输入值（标的资产（underlying）价格、行权价（exercise price）、到期时间、利率）和一个不可观察的输入值：预期波动率。因此，期权价格反映出市场的隐含波动率（implied volatility）。期货价格（futures price）和远期价格（forward price）反映标的资产的预期价格；不同期限的利率期货反映预期的未来利率，甚至能看出市场预期中央银行（central bank）会调息几次。
- 操作上的优势。
- 卖空更容易：卖出一份远期合约（forward contract）或期货合约（futures contract），比借入资产再卖空（short sale）简单，在难以借券或卖空受限的市场尤其如此。
- 交易成本更低：获得大宗商品（commodity）敞口不需要运输、仓储和保险；签一份互换（swap），成本远低于回购浮动利率票据（floating-rate note）再发行新的固定利率债券。
- 杠杆（leverage）更高：用很少的现金就能建立很大的敞口。
- 流动性（liquidity）更好：所需现金少，做很大的交易也很方便。
- 提高市场效率（market efficiency）。 成本低、有杠杆、流动性好、卖空方便，利用错误定价的成本就低，价格因此向公允价值（fair value）靠拢。
风险
杠杆在两张清单上都出现。上面作为好处列出的高杠杆和高流动性，来自所需现金少；同一点也是下表中隐性杠杆风险的来源。
核心概念
| 风险 | 含义 | 例子 |
|---|---|---|
| 隐性杠杆 | 少量现金存款控制很大的敞口，价格小幅变动就会让存款发生很大的百分比变化；不透明的**结构化证券（structured securities）**可能把这种风险藏起来 | 保证金为合约价值的 8%：价格不利变动 2%，就亏掉 的保证金 |
| 基差风险 | 衍生品的标的资产或结算日（settlement date）与被套期头寸不一致，套期不完全 | 用指数期货对冲由 40 只股票构成的组合；收成在某一天到手，对冲用的期货却在几周后结算 |
| 流动性风险 | 套期工具的现金流和被套期头寸的现金流不匹配 | 卖空期货的生产商在价格上涨时要先补交保证金，而涨价后的作物要晚些才能卖出 |
| 交易对手信用风险（counterparty credit risk） | 对方可能付不出欠款 | 期权买方有这种风险（可能要向对方收取到期收益）；期权卖方没有（期权费已经收到）；远期合约双方都可能有 |
| 系统性风险 | 过度投机可能冲击市场和金融机构的稳定 | 通过监管应对，例如强制互换集中清算 |
保证金占合约价值的比例为 时，价格变动 ，保证金存款大约变动
核心概念
保证金比例在 3% 到 12% 之间，对应的杠杆约为 33:1 到 8:1。
期货有三道防线防范交易对手风险（counterparty risk）：初始保证金（initial margin）、每日按市价计值（mark-to-market）和清算所（clearinghouse）担保。远期合约可能一道都没有，除非合约约定了抵押品（collateral）或集中清算。
LOS 72.b — 发行人和投资者如何运用衍生品
发行人（公司）
非金融公司在这里称为发行人。它们用衍生品管理价格、利率和汇率对资产和负债价值以及对利润的影响。如果准则允许，**套期会计（hedge accounting）**让公司把合格套期的利得和损失，与被套期项目相应的抵销性变动放在同一期确认。套期按目的分类：
核心概念
| 套期类型 | 目的 | 典型例子 |
|---|---|---|
| 现金流量套期 | 降低未来现金流的波动 | 针对预期外币收款的货币远期；把浮动利率负债换成固定利率的互换（利息支付变得确定） |
| 公允价值套期 | 抵销某项资产或负债在资产负债表（balance sheet）上价值的变动 | 公司支付浮动利率、收取固定利率的互换，用来稳定固定利率债务的公允价值（相当于变成久期（duration）低得多的浮动利率负债）；对按市价计量的存货（inventory）卖出远期 |
| 净投资套期 | 降低**境外子公司权益（equity）**以本币报告的价值的波动 | 以子公司记账本位币为标的的货币远期或期货 |
分类取决于被套期的是什么。远期合约在三行里都出现。利率互换（interest rate swap）可以属于前两类中的任何一类，要看它对冲的是哪种债务，以及公司站在互换的哪一方。
*例：*一家食品公司有一笔浮动利率银行贷款，签了一份支付 4.1% 固定利率、收取 MRR 的互换。它的利息现金流变得固定，所以这是现金流量套期。另一家公司把 6% 的固定利率债券按公允价值报告，签了一份支付 MRR、收取 6% 固定利率的互换。利率变化时，互换的利得或损失抵销债券公允价值的变动，所以这是公允价值套期。
投资者
投资者用远期承诺（forward commitment）和或有索取权（contingent claim）来对冲、调整或增加敞口。例如，他们可以：
- 买入大宗商品（如白银）远期，几乎不用初始现金就获得价格敞口；
- 以固定利率收取方、浮动利率支付方的身份进入互换，拉长债券组合的久期，效果相当于发行浮动利率债务去买入固定利率债券；
- 买入指数期货，临时提高权益敞口；卖出指数期货，降低敞口；或者买入指数看跌期权，在保留上涨空间的同时防范下跌。
常见考试陷阱
- 卖空方便和提供隐含波动率信息，都属于衍生品的好处。
- 期权（option）卖方收到期权费之后，不承担交易对手风险（counterparty risk）；买方承担。
- 基差风险来自标的资产（underlying）或日期的不匹配。光有波动不会产生基差风险。
本节要点
- 衍生品让使用者不必买卖现货市场证券就能改变、转移和管理风险，还能创造现货市场上没有的敞口，比如给卖出价格设下限。
- 期权（option）价格反映市场的隐含波动率；期货和远期价格（forward price）反映标的资产（underlying）的预期价格，包括预期的未来利率。
- 卖空更容易、交易成本更低、杠杆（leverage）更高、流动性（liquidity）更好，利用错误定价的成本就更低，市场效率因此提高。
- 保证金占合约价值的比例为 时，价格变动 使保证金存款变动约 ，杠杆（leverage）为 。
- 衍生品的标的资产或结算日（settlement date）与被套期头寸不一致，就产生基差风险；套期工具的现金流与被套期头寸的现金流不一致，就产生流动性风险。
- 期权（option）买方承担交易对手信用风险，已经拿到期权费的卖方不承担；远期合约双方都可能承担。
- 现金流量套期降低未来现金流的波动；公允价值套期抵销资产或负债在资产负债表上价值的变动；净投资套期降低境外子公司权益（equity）报告价值的波动。
- 有浮动利率债务的公司在互换中支付固定利率，属于现金流量套期；有按公允价值计量的固定利率债务的公司收取固定利率、支付浮动利率，属于公允价值套期。
随堂小测
A manager wants short exposure to a commodity but finds that borrowing physical inventory for a short sale is impractical. Which feature of derivatives is most useful to the manager?
查看答案和解析
正确答案： B
卖出远期或期货合约（futures contract），通常不用借入并卖出实物商品，就能建立空头敞口。对于在现货市场难以卖空的资产，这项操作上的优势尤其重要。
其他选项为什么错
- A. 如果衍生品的标的资产或结算日（settlement date）与要对冲的敞口不一致，用衍生品套期仍然有基差风险。
- C. 衍生品往往带有很高的隐性杠杆，并不能消除杠杆（leverage）。
本题要点 现货市场难以卖空甚至无法卖空时，衍生品可以让空头敞口变得可行。
练习题
Which of the following hedges is most exposed to basis risk?
查看答案和解析
正确答案： C
衍生品的标的资产（underlying）与被套期头寸不同，或者套期期限与衍生品结算日不同，都会产生基差风险。40 只地区银行股的收益可能和宽基指数的收益走势不一，所以指数远期能降低组合的风险，但不能消除风险。
其他选项为什么错
- A. 远期的标的、品级和日期都和已约定的销售一致，套期几乎没有基差风险。剩下的主要风险是远期合约的交易对手信用风险。
- B. 远期的币种、金额和日期都和发票一致，价值与敞口同步变动。没有错配，也就没有基差风险。
本题要点 找错配：标的不同（用指数对冲范围更窄的组合）或日期不同（敞口结束后才结算）都会产生基差风险。
Marlowe Industries carries its fixed-rate notes payable at fair value and applies hedge accounting. To reduce swings in the reported value of the notes as interest rates change, it enters an interest rate swap in which it pays a floating rate and receives a fixed rate. This hedge is best classified as a:
查看答案和解析
正确答案： A
公允价值套期抵销某项资产或负债在资产负债表（balance sheet）上价值的变动。Marlowe 支付浮动利率、收取固定利率，实际上把固定利率负债变成了久期很低的浮动利率负债，互换价值的变动抵销了票据公允价值的变动。
其他选项为什么错
- B. 如果互换把浮动利率负债换成固定利率支付、让利息现金流变得确定，才属于现金流量套期。Marlowe 的票据本来就支付固定利率，这笔套期针对的是票据的价值。
- C. 净投资套期降低境外子公司权益（equity）报告价值的波动。本题不涉及境外子公司。
本题要点 为固定利率债务稳定价值的互换是公允价值套期；为浮动利率债务锁定支付额的互换是现金流量套期。
本章题库共 11 道题。 去题库全部练习。
本章要点
- 现货市场难以卖空甚至无法卖空时，衍生品可以让空头敞口变得可行。
- 找错配：标的不同（用指数对冲范围更窄的组合）或日期不同（敞口结束后才结算）都会产生基差风险。
- 为固定利率债务稳定价值的互换是公允价值套期；为浮动利率债务锁定支付额的互换是现金流量套期。