经济学 · 第 13 章
理解经济周期（Understanding Business Cycles）
CFA 一级 · 经济学 · 第 13 章 · 约 30 分钟
本章学习目标
- LOS 13.a 描述经济周期（business cycle）及其四个阶段：谷底（trough）、扩张（expansion）、顶峰和收缩（contraction），以及古典周期、增长周期和增长率周期这三种衡量方法。
- LOS 13.b 描述信贷周期，以及它与经济周期如何相互作用、如何放大经济周期。
- LOS 13.c 描述存货（inventory）、劳动力和资本的使用、消费、住房和对外贸易活动在周期中如何变化，并区分领先指标（leading indicator）、同步指标（coincident indicator）和滞后指标（lagging indicator）。
模块 13.1
经济周期（Business Cycles）
本章讲经济周期的四个阶段、周期的认定和划分方法，以及信贷周期与经济周期的相互作用。随后说明存货（inventory）、劳动力和资本的使用、消费支出、住房和对外贸易在周期中怎样变化，以及怎样用领先指标（leading indicator）、同步指标（coincident indicator）和滞后指标（lagging indicator）识别周期的转折点。
LOS 13.a — 经济周期及其四个阶段
**经济周期（business cycle）是总体经济活动反复出现（但不规则）的波动，通常用实际 GDP（real GDP）**来跟踪。扩张（expansion）时，经济中多数部门一起增长；收缩（contraction）时，多数部门一起萎缩。每个周期都要经过四个阶段：
核心概念
| 阶段 | 实际 GDP 的走势 | 典型情况 |
|---|---|---|
| 谷底（trough） | 停止下降，开始回升；增长率由负转正 | 失业率高；企业开始多用加班和临时工；耐用品和住房支出可能回升；通货膨胀（inflation）温和或仍在回落；就业增长可能要等复苏站稳后才加快 |
| 扩张（expansion） | 上升 | 国内生产总值（gross domestic product, GDP）增长加快；企业加快招聘，失业率下降；设备投资和新房投资增加；通胀可能上升；进口随国内收入增加 |
| 顶峰 | 达到本轮周期的最高水平，然后开始下降 | 增长放缓；失业率仍在下降，但招聘放慢；消费和企业支出增速放缓；通胀在上升 |
| 收缩（contraction），即衰退（recession） | 下降 | 工时缩短，失业率上升；消费支出、住宅建设和企业投资下降；通胀回落，但有滞后；进口下降 |
周期的三种画法。
- **古典周期（classical cycle）**画的是实际 GDP 相对于起始值的水平；转折点是水平的高点和低点。
- **增长周期（growth cycle）**画的是实际 GDP 偏离其长期趋势值（潜在产出）的百分比缺口。
- **增长率周期（growth rate cycle）**画的是实际 GDP 逐期（年化）增长率。无论顶峰还是谷底（trough），它往往都比另外两种方法更早转向。GDP 水平还在上升时，增长就开始放缓；水平还在下降时，增长就开始恢复，所以增长率先到达高点和低点。考试惯例：经济学家和从业者更偏好增长率周期，它和增长周期一样，显示 GDP 相对于趋势增长率的情况。现行做法：GDP 与趋势之间的缺口由增长周期衡量；增长率周期跟踪的是增长率本身，再拿它与趋势增长率比较。
下图把同一条实际 GDP 路径用三种方法画出，阴影部分是古典周期的收缩期。
周期的认定。 常用的经验法则是：实际 GDP 连续两个季度下降，算作收缩开始；连续两个季度上升，算作扩张开始。官方周期认定机构还会综合考虑失业、工业生产、通胀和其他数据，美国的这类机构是国家经济研究局（National Bureau of Economic Research）。
例题详解： 实际 GDP 指数从 100.0 起步，九个季度的增长情况如下：
| 季度 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 环比增长率（%） | 0.6 | 1.0 | 0.6 | 0.3 | -0.1 | -0.5 | -0.2 | 0.3 | 0.8 |
| 实际 GDP（指数） | 100.60 | 101.61 | 102.22 | 102.52 | 102.42 | 101.91 | 101.70 | 102.01 | 102.83 |
- 古典周期：实际 GDP 水平在第 4 季度见顶（102.52），在第 7 季度见底（101.70）。
- 经验法则：实际 GDP 在第 5、第 6 季度连续两个季度下降，所以收缩从第 4 季度之后开始。第 8、第 9 季度的上升标志着下一轮扩张开始。
- 增长率周期：增长率在第 2 季度最高，在第 6 季度最低，分别比水平见顶早两个季度、比水平见底早一个季度。
周期并不规则。 周期会反复出现，但长度和严重程度差别很大，短的约一年，长的超过十年。这个概念适用于以私营企业为主的经济体。自给自足经济和中央计划经济没有这种意义上的经济周期。
常见考试陷阱
- “增长率由负转正”说的是谷底（trough）。扩张（expansion）是谷底之后的阶段。
- 通胀回落属于收缩（contraction）期，不属于扩张（expansion）期或顶峰。
- 收缩（contraction）期实际 GDP 增长很低或为负，不会高于可持续的长期增长率。
LOS 13.b — 信贷周期（credit cycle）
信贷周期是贷款可得性和利率的周期性波动。扩张（expansion）时，贷款人（lenders）积极放贷，利率较低。经济放缓时，贷款人收紧标准，要求更高的利率。
- 信贷周期往往会放大经济周期。扩张期如果碰上宽松信贷，往往更强；收缩（contraction）期如果碰上紧缩信贷，往往更深、更长。
- 宽松信贷可能催生资产价格泡沫（asset price bubbles），即建立在不切实际预期上的价格。2007–2009 年之前的住房和按揭信贷是典型例子。
- 两个周期并不总是同步。平均来看，信贷周期比经济周期持续得更长。
- 建筑、住房这类对信贷敏感的行业与信贷周期联系最紧密。
常见考试陷阱： 如果选项说信贷周期会平抑经济周期，或说信贷周期比经济周期短，就是把关系说反了。
LOS 13.c — 经济活动在周期中的变化与经济指标
存货（inventory）和存货销售比。 在平稳增长时，企业会把**存货销售比（inventory-sales ratio）**维持在正常水平。
- 扩张（expansion）后期（接近顶峰）： 销售增长放缓，而生产仍按乐观的计划进行，于是卖不出去的商品堆积起来，存货销售比升到正常水平以上。企业随后削减产量，这又推动经济进入收缩（contraction）。计划外的存货增加在 GDP 中计为产出，所以弱势刚出现时，单看 GDP 可能还显得很强。
- 接近谷底（trough）： 企业已经减产。销售一回升，存货很快消耗，存货销售比降到正常水平以下，企业就增产补库存。
- 存货下降快于计划，说明销售跑在生产前面，企业会增产补库存。如果经济已经处于充分就业，新增支出还往往推高通胀，就像扩张接近顶峰时那样。
例题详解： 一家分销商通常持有相当于月销售额 1.5 倍的存货，例如销售额 220 时存货为 330。到了扩张后期，销售额降到 210，而早先计划的到货把存货推高到 357。存货销售比变为 ，远高于正常水平，这是削减订货和生产的信号。
劳动力和实物资本。 招聘和裁员成本高，也打击士气，所以企业先调整现有资源：
核心概念
| 早期反应（调整使用强度） | 后期反应（调整产能），在趋势看起来能持续之后 | |
|---|---|---|
| 劳动力 | 调整加班和每小时产出 | 招聘（扩张期）或裁员（收缩期） |
| 实物资本 | 让现有厂房和设备多开工或少开工 | 扩张期：投资新增产能。收缩期：推迟维护、推迟更换老旧设备，而不是出售资产 |
消费部门。 消费支出是 GDP 中最大的组成部分，随当前收入和预期收入起落。
- 耐用品（durable goods）（汽车、家电、家具）周期性最强。收缩期买家会推迟购买，有时推迟到复苏初期。
- **服务（services）**的周期性中等：旅行和外出就餐属于可选消费，医疗和电信则不是。
- 非耐用品（nondurable goods）（食品杂货、日用品）周期性最弱。
住房部门。 住房相对于消费支出规模不大，但波动剧烈。主要驱动因素有：
- 按揭利率（mortgage rates）：利率低会刺激购房和建房。
- 住房成本相对于收入的水平：如果房价涨得比收入快，扩张后期住房活动可能下降。
- 投机活动（speculative activity）：房价上涨吸引预期继续上涨的买家，导致过度建设，随后陷入低迷。
- 人口结构（demographics）：25–40 岁人口占比越高，新组建的家庭越多；城镇化也会增加建设需求。
对外贸易部门。
- **进口（imports）**随国内 GDP 增长而增加：本国收入上升，居民就会买更多外国商品。
- **出口（exports）**主要取决于贸易伙伴的 GDP 增长。
- 本币升值往往使进口增加、出口减少；本币贬值则相反。汇率的影响要靠持续的趋势才起作用，方向可能与 GDP 的影响不同。GDP 的影响更直接、更即时。
经济指标（economic indicators）。
核心概念
| 类型 | 转折时点与用途 | 美国的例子 |
|---|---|---|
| 领先指标 | 在顶峰和谷底之前转向；用来预判转折 | 制造业平均每周工时；平均每周首次申领失业保险人数；制造商新订单；私人住宅建筑许可；S&P 500 指数；10 年期国债收益率与联邦基金利率之差；消费者对商业环境的平均预期（即消费者预期指数，index of consumer expectations）；ISM 新订单指数（ISM new orders index）；领先信贷指数（Leading Credit Index） |
| 同步指标 | 与周期大致同时转向；显示当前所处阶段 | 非农就业人数；扣除转移支付（transfer payments）后的个人收入；制造业和贸易销售额（manufacturing and trade sales）；工业生产（industrial production） |
| 滞后指标 | 在转折发生后才转向；确认已经发生的转折 | 平均失业持续时间（average duration of unemployment）；制造业和贸易的存货与销售之比；单位劳动力成本变动；银行平均优惠利率（prime rate）；未偿工商业贷款；消费者分期付款信贷与个人收入之比；服务类消费者价格指数（consumer price index, CPI）变动 |
其他国家用不同的成分编制各自的综合指数。
多数领先序列提前转向，原因很简单：它们记录的是产出变化之前就已作出的决策。企业先减少加班（平均每周工时），再裁员；新订单和建筑许可先于生产和施工；股价反映的是预期的未来盈利。
常见考试陷阱
- 存货销售比有时用于预测，但它被归为滞后指标，因为它在经济见顶之后才见顶。
- 首次申领失业保险人数领先；失业持续时间滞后。
- 裁员和出售资产不是企业应对放缓的第一反应。
- 国内扩张（expansion）使进口增加，不会直接使出口增加或减少。
答题技巧
- 增长率周期比实际 GDP 水平更早到达高点和低点，因为水平还在上升时增长就开始放缓，水平还在下降时增长就开始恢复。
- 记录产出变化之前所作决策的序列，如平均每周工时、新订单、建筑许可和股价，都是领先指标。
本节要点
- 经济周期有四个阶段：谷底（实际 GDP 停止下降，增长率转正）、扩张（实际 GDP 上升）、顶峰（实际 GDP 达到本轮周期的高点，然后开始下降）以及收缩（contraction）或衰退（实际 GDP 下降）。
- 古典周期画实际 GDP 的水平，增长周期画它偏离趋势的百分比缺口；增长率周期在顶峰和谷底（trough）都更早转向。按考试惯例，增长率周期是更受偏好的衡量方法，显示 GDP 相对于趋势增长率的情况；按现行做法，它跟踪增长率本身，可以拿来与趋势增长率比较。
- 常用的经验法则把实际 GDP 连续两个季度下降定为收缩（contraction）开始，连续两个季度上升定为扩张（expansion）开始；官方周期认定机构还会考虑失业、工业生产和通胀。
- 信贷周期是贷款可得性和利率的波动，往往放大经济周期，可能催生资产价格泡沫，平均持续时间比经济周期长。
- 扩张（expansion）后期销售增长放缓，存货销售比升到正常水平以上，企业随之减产；接近谷底（trough）时销售回升，存货销售比降到正常水平以下，企业随之增产。
- 企业先调整现有工人和设备的使用强度；只有趋势看起来能持续，才会招聘或裁员、投资新增产能，或推迟维护、推迟更换设备。
- 耐用品支出周期性最强，服务支出中等，非耐用品支出最弱；进口随国内 GDP 增长而增加，出口主要取决于贸易伙伴的增长。
- 领先指标在顶峰和谷底（trough）之前转向，同步指标（coincident indicator）大致同时转向，滞后指标在新阶段开始之后才转向，用来确认转折。
随堂小测
An economy that is in the contraction phase of the business cycle would most typically display:
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正确答案： C
收缩（衰退）是实际 GDP 下降的时期。需求减弱、失业上升，物价压力随之减轻，所以通胀压力通常会下降，而且往往有滞后。
其他选项为什么错
- A. 收缩期失业通常上升：企业先缩短工时，下行如果持续，再裁员。
- B. 收缩期实际 GDP 增长很低或为负。增长高于可持续水平是扩张（expansion）期的特征，尤其是接近顶峰的扩张期。
本题要点 收缩期：产出下降，失业上升，通胀回落。
练习题
A bank economist makes three claims about the lending (credit) cycle and its link to the business cycle. Which claim is least accurate?
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正确答案： C
历史证据表明，信贷周期平均比经济周期更长，所以说信贷周期更短是不准确的。另外两种说法是准确的：景气时放贷宽松，可能把资产价格推高到不合理的水平；扩张（expansion）和收缩（contraction）如果与信贷周期叠加，往往更强、更深。
其他选项为什么错
- A. 准确。宽松信贷可能助长泡沫，2007–2009 年金融危机之前的次级按揭就是例子。
- B. 准确。信贷可得性在扩张期增加、在放缓期收缩，这会强化经济周期，而不是平抑它。
本题要点 信贷周期放大经济周期，可能引发泡沫，持续时间往往比经济周期长。
Orders at Brightwater Castings, a maker of pump housings, have started to fall as the economy begins to contract. Management is not yet convinced the downturn will last and wants to keep its workforce and its productive capacity intact for now. Its first adjustment is most likely to be:
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正确答案： C
招聘和裁员成本高，还会打击士气，所以放缓刚开始时，企业通过降低现有劳动力和资本的使用强度来减产，比如削减加班。只有收缩（contraction）看来会持续，企业才会缩减产能：裁员，并减少实物资本，通常的做法是推迟维护或不更换老旧设备。
其他选项为什么错
- A. 裁员是后面的步骤，要等管理层认为收缩很可能持续时才会采取。前景不明朗时，裁员不是第一反应。
- B. 推迟维护是企业缩减实物产能的做法。它削减的正是管理层想保留的产能，所以属于下行看来会持续的阶段。
本题要点 放缓时的顺序：先降低使用强度（加班、工时），再缩减产能（裁员、推迟维护）。
An analyst wants a US data series that tends to change direction before the overall economy does. Which of the following should she choose?
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正确答案： A
消费者对商业环境的预期是领先指标：信心往往先于实际支出和产出转向。
其他选项为什么错
- B. 平均失业持续时间是滞后指标。收缩（contraction）持续一段时间后，失业时间才会拉长。
- C. 工业生产是同步指标（coincident indicator），它与周期同步变动，而不是领先于周期。
本题要点 预期和订单领先；生产和销售同步；失业持续时间、存货销售比和优惠利率滞后。
本章题库共 21 道题。 去题库全部练习。
本章要点
- 收缩期：产出下降，失业上升，通胀回落。
- 信贷周期放大经济周期，可能引发泡沫，持续时间往往比经济周期长。
- 放缓时的顺序：先降低使用强度（加班、工时），再缩减产能（裁员、推迟维护）。
- 预期和订单领先；生产和销售同步；失业持续时间、存货销售比和优惠利率滞后。