权益估值导论（Introduction to Equity Valuation）

本节区分市场价格和内在价值（intrinsic value），并介绍形成感知价值的三种方式：朴素估值、相对估值（relative valuation）和绝对估值。本节还讲账面价值、市值（market capitalization）、P/B 和企业价值（enterprise value, EV）的算法，以及如何区分各类估值模型。

LOS 43.a — 价格与价值

市场价格看得见，就是股票的成交价。内在价值（intrinsic value）（基本价值（fundamental value））是理性投资者在完全了解股票特征的情况下给出的价值。内在价值无法直接观察，分析师用**估值模型（valuation models）**来估计。

每位投资者根据自己的假设得出的估计值叫感知价值。市场价格汇总了活跃参与者的感知价值。拿感知价值和价格比较：

投资者形成感知价值的三种方式

区间与情景

分析师常把内在价值表示成一个区间（range），区间来自不同的输入值或不同的模型，再拿它和股票近期的交易区间比较，有时会并排画在浮动条形估值图（floating bar valuation chart）里。做情景分析（scenario analysis）时，分析师分别在基准情景（base case）、乐观情景（bullish case）（条件更有利）和悲观情景（bearish case）（条件更不利）下给股票估值；期望值（expected value）就是三个值按概率加权的平均数。

*例：*基准、乐观、悲观情景的价值分别为 50、64、38，概率分别为 0.5、0.3、0.2，期望值为 $0.5(50)+0.3(64)+0.2(38)=51.8$。

LOS 43.b — 账面价值、市值与企业价值

权益账面价值等于资产负债表（balance sheet）上的资产减负债（再减去少数股东权益，即非控制性权益（noncontrolling interest））。公司赚取净利润并留存下来，账面价值就上升。不分股息（dividends）的公司留存全部净利润，所以在其他条件不变时，正的净利润会提高账面价值。也可以把股东权益（stockholders' equity）的各组成部分加总，但不含非控制性权益：

考试惯例：账面价值 = 股本（share capital）+ 资本公积（additional paid-in capital）+ 留存收益（retained earnings）− 库存股（treasury stock）。现行做法中，股东权益还包括**累计其他综合收益（accumulated other comprehensive income, AOCI）**和其他储备，所以要像上面的公式那样加进去；只有这些项目为零时，简化公式才得出相同结果。例如，实收资本 100、留存收益 0、AOCI 为 +10，账面价值为 110。

*例：*普通股（common stock）400、资本公积 1,100、留存收益 650、库存股（250）、非控制性权益 90（单位均为百万）。账面价值 $=400+1,100+650-250=1,900$（即权益合计 1,990 减去 90 的非控制性权益）。流通股 50 million 股，每股账面价值（book value per share, BVPS）$=38.00$。

账面价值的局限

资产分为有形资产（设备、存货（inventory））和无形资产（intangible assets）（专利、版权、商誉）。有形资产的账面价值取决于购买时间和折旧（depreciation）方法，各公司的会计选择也不同，这会影响 BVPS 的可比性。内部形成的无形资产（品牌、专有技术）通常费用化（expensed），所以一般不出现在资产负债表上；外购的无形资产在使用年限内摊销，或做减值（impairment）测试。收购方支付的价格超过目标公司可辨认净资产的公允价值（fair value）时，就产生商誉（goodwill）。因此，账面价值对拥有大量有形资产的公司（如制造商）最有用，对初创期公司、轻资产公司以及价值主要在无形资产上的公司用处最小。

负账面价值表示负债超过资产。它常见于财务困境，但也会出现在盈利好、价值高的公司，比如快速增长的公司或大力回购股票的公司，因为库存股要从权益（equity）中扣除。只凭负账面价值，不能说明这只股票无法给投资者带来价值。

市值（market capitalization） $=\text{share price}\times \text{shares outstanding}$。它反映公司作为**持续经营（going concern）**主体的公允价值，包含投资者对未来盈利的预期。它不衡量资产拆开零卖能卖多少钱。市值取决于预期，所以低于投资者预期的净利润虽然提高了账面价值，却可能降低市值。

• 市值 > 账面价值：公司在创造超额价值（excess value）。
• 市值 < 账面价值：存在价值缺口（value shortfall）；分析师应查清是股票被低估（undervalued），还是公司缺乏竞争力。

**市净率（price-to-book ratio, P/B）**用比率表达同样的比较：P/B 大于 1 对应超额价值，P/B 小于 1 对应价值缺口：

和同行基准相比，如果没有合理的理由，P/B 明显高于（低于）基准说明股票相对高估（低估）。例如，股价 57、BVPS 38 时，P/B $=1.5$。

**企业价值（enterprise value, EV）**衡量整个公司的价值，大致相当于收购这家公司的成本：

净债务（net debt）等于债务市场价值减现金和短期投资。减去现金，是因为收购方承接目标公司债务的同时也拿到了它的流动资产。资本结构（capital structure）差别很大的公司之间，用 EV 比较很方便（跨国比较要先换算成同一种货币）。EV 通常除以息税折旧摊销前利润（earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, EBITDA）（或息税前利润（earnings before interest and taxes, EBIT），或营业收入）。

资产负债表上的债务通常按账面价值列示，所以债务的市场价值往往需要估计。长期债务用金融市场数据估计，比如公司债券的当前价格。如果公司没有陷入财务困境，短期债务可以直接用账面价值，因为债务工具临近到期日（maturity）时，市场价值会向面值（face value）靠拢。

*例：*某公司权益市场价值 2,850，没有优先股（preferred stock），现金 150，EBITDA 425。按债券价格算，长期债务价值 520；短期债务取账面价值 180，所以债务市场价值为 700。于是 $\text{EV}=2,850+700-150=3,400$；$\text{EV/EBITDA}=8.0\times$。如果同行的乘数是 9×，这家公司看起来相对低估。

LOS 43.c — 估值模型的分类

**绝对估值模型（absolute valuation models）**只用公司自身的信息。

1. 现值模型（折现现金流模型（discounted cash flow models, DCF models））把股票价值看作预期未来现金流的现值。输入值包括：预测期内的现金流预测、**终端价值（terminal value, TV）**和折现率。

2. 基于资产的模型把权益价值估计为资产公允价值减负债和优先股（即把账面价值调整为公允价值）。这类模型适合资产市场价值容易取得的公司：主要是持有有形、短期（流动）资产的公司、储量已知的资源类公司、价值超过其现金流潜力的房地产（real estate）、准备出售的业务部门，以及正在清算的公司。基于资产的模型可以给股票提供一个价值下限（floor value）。

相对估值模型（relative valuation models）（乘数模型）把某个比率与同行比较：

• 股价乘数（equity multiples）：股价除以每股指标，如每股收益（earnings per share, EPS）、销售额、账面价值或现金流。**历史市盈率（trailing P/E）**用过去一年的 EPS，**预期市盈率（leading P/E）**用下一年的预测 EPS。EPS 为负或很小时，市盈率（price-to-earnings ratio, P/E）就失去意义；报告的盈利通常要剔除非经常性项目再用。
• 企业价值乘数（enterprise value multiples）：EV 除以 EBITDA、EBIT 或营业收入。这第二类乘数模型从债权人和股权持有人双方的角度看价值。

*可比公司法（method of comparables）例：*某股票股价 45，历史 EPS 为 3.00，P/E 为 15；同行平均为 18，所以这只股票相对低估（除非公司自身因素能解释这个折价（discount））。

下表把三类模型并列比较。

Model family	Value is based on	Advantages	Disadvantages
Present value (discounted cash flow) models	PV of expected dividends, FCFE or FCFF; for residual income, current book value plus PV of future residual income	Grounded in finance theory; assumptions such as growth and margins can be changed to see their effect on value	Inputs must be estimated; the value is highly sensitive to them
Asset-based models	Fair value of assets minus liabilities and preferred stock	Give a floor value; useful for divisions being sold and firms being liquidated; most reliable when assets are mainly tangible and short-term or have ready market values; more practical as firms report fair values	Ignore the firm as a going concern (margins, efficient use of assets, competition); ignore taxes; unreliable when intangibles are significant
Multiplier (relative) models	Price or EV relative to earnings, sales, book value, cash flow or EBITDA	Compare the company directly with a peer benchmark	A multiple far from the benchmark may be justified by firm-specific factors; P/E loses its usefulness when EPS is negative or very small

分析师通常同时用不止一种模型，配几组不同的输入值，得出一个价值区间。不同模型的结果可能不一致。分析师要检查各方法背后的假设是否一致，以此调和结果，也可以做加权平均，给输入值最可信的模型更高的权重。