道德与职业标准 · 第 99 章
准则 V 指引：投资分析、建议和行动（Guidance for Standard V: Investment Analysis, Recommendations, and Actions）
CFA 一级 · 道德与职业标准 · 第 99 章 · 约 34 分钟
本章学习目标
- LOS 99.a 把准则 V（尽职和合理原则；与客户和潜在客户的沟通；保留记录）用于涉及投资分析、建议和行动的情形。
- LOS 99.b 提出有助于防止违反准则 V(A)、V(B) 和 V(C) 的做法和程序。
- LOS 99.c 识别哪些行为符合准则 V，哪些行为违反准则 V。
模块 99.1
准则 V(A)、V(B) 和 V(C) 指引（Guidance for Standards V(A), V(B), and V(C)）
本章讲准则 V 投资分析、建议和行动（Standard V, Investment Analysis, Recommendations, and Actions）的三条：尽职和合理原则（diligence and reasonable basis）、与客户和潜在客户的沟通（communication with clients and prospective clients）、保留记录（record retention）。考生要能把每一条用到具体案情上，提出防止违规的做法，并分清合规行为和违规行为。
LOS 99.a — 把准则 V 用于投资分析、建议和行动
准则 V 分三条，各管研究和建议流程的一个环节：把功课做足（V(A)），把情况告诉客户（V(B)），把证据留好（V(C)）。
准则 V(A) 尽职和合理原则（Standard V(A) Diligence and Reasonable Basis）
会员和考生必须：1. 在分析投资、提出投资建议和采取投资行动时，保持勤勉（diligence）、独立和周全。2. 任何投资分析、建议或行动都要有合理且充分的依据，并有适当的研究和调查作支撑。
做多少研究才算“够”，取决于会员的投资理念（investment philosophy）、他或她在投资决策过程中的角色，以及雇主提供的资源和支持；研究的深度也因所提供的产品或服务而不同。提出建议或采取行动之前，勤勉的分析师一般会考虑：全球和本国的经济状况，公司的财务业绩和经营历史，经济周期（business cycle）所处阶段，基金的费用和历史业绩，所用定量模型的局限，以及用同业比较（peer-group comparisons）来估值是否合适。
依靠他人的研究。 会员可以根据第三方研究（third-party research）或本公司研究部门的研究提出建议，但 V(A) 仍要求会员做出合理而勤勉的努力，判断这些研究是否可靠（sound）：看它的假设、分析是否严谨、是否及时，以及建议是否客观独立。做过这样的审查、找不到怀疑理由的，会员可以使用这些研究。传闻、午餐时听来的消息、大众媒体上的一篇文章，都不构成合理且充分的依据。
定量研究。 提出建议前要考虑的因素之一，是所用定量模型的局限。情景测试（scenario testing）是推荐的公司程序：书面程序应当规定计算机模型至少要做多少情景测试，并对情景的范围（range）、模型长期的准确性以及现金流对假设和输入值的敏感度设定标准。数据期太短得出的结论，或者不管客户需求、一刀切地要求所有账户把一种风格的股票换成另一种，都缺乏合理依据（reasonable basis）。
被迫给出正面观点。 分析师自己勤勉研究的结果不支持正面评级，却仍然给出正面评级（例如为了帮公司拉投资银行业务），就违反 V(A)，因为发布的观点没有合理依据。这样做还违反准则 I(B) 独立性和客观性（Standard I(B) Independence and Objectivity），因为分析师让他人的利益压过了自己的判断。
例： 一名分析师的报告明天就要交，可她把全部工作底稿都弄丢了。她拿来公司自己的预测，按“记得”的一个数字往下调，又把另一家机构报告里的图表直接贴进来，不注明出处。她（1）没有合理依据（V(A)）；（2）把别人的成果当作自己的（准则 I(C) 曲解（Standard I(C) Misrepresentation）：剽窃（plagiarism））；（3）发布的报告没有支持性记录（V(C)）。
准则 V(B) 与客户和潜在客户的沟通（Standard V(B) Communication with Clients and Prospective Clients）
核心概念
会员和考生必须：1. 向客户和潜在客户披露所提供服务的性质，以及客户为这些服务承担的费用。2. 向客户和潜在客户披露其分析投资、选择证券和构建组合所用投资流程的基本形式和一般原则，并及时披露可能对这些流程产生重大影响的任何变化。3. 向客户和潜在客户披露投资流程的重大局限和风险。4. 运用合理判断，找出对其投资分析、建议或行动重要的因素，并在与客户和潜在客户的沟通（communication with clients and prospective clients）中包含这些因素。5. 在陈述投资分析和建议时区分事实和观点。
主要应用：
- 合理判断写什么。 分析师可以重点讲某些事项，对另一些一笔带过，还有一些干脆不写，只要这些取舍有合理依据。几年前一次很快就逆转的临时事件，可以合理地不写；近期内部人大量卖出股票，理性投资者会想知道，应当写进去。
- 按读者调整。 写给需求明确的特定客户群体的报告，一般可以比写给广泛读者的报告少写一些基本事实。这种灵活只限于背景事实：每份研究报告，不论读者是谁，都必须描述所分析证券的基本特征。只把报告发给与这一投资思路相关的客户，是允许的。
- 事实与观点。 历史数据（“过去五年盈利年均增长约 8%”）是事实。预测必须以观点的形式表述（“我们预计”“可能”“我们估计”）。写未来某件事“将会”发生，就把观点变成了看似事实的陈述，违反 V(B)；把管理层的乐观说成确定无疑，同样违反。
- 沟通形式。 建议可以很简短（一份买入名单、一封电子邮件、一条简短说明）。V(B) 不要求每条建议都附上详细报告，但必须告诉客户，支持该建议的完整分析可以提供。V(B) 也不要求分析师对覆盖的每只证券都给出明确的买入或卖出评级。
- 流程的变化。 策略、模型或风格发生重大（material）变化，必须及时告知，同时说明新发现的风险和局限。投资或策略的风险特征发生显著变化时也一样。
- 所有沟通方式。 V(B) 适用于与客户沟通的一切方式（会议、电话、电子邮件、消息），不限于书面研究报告。
- 费用。 面向客户的会员在关系开始时说明服务及其费用，服务或费用变化时再说明一次。不要求写出具体金额（按百分比收费时可能写不出来），但费用信息要合理详细，包括提供服务时用到的第三方的费用。
- 风险和局限。 对非传统产品（如结构化证券或资产配置策略），会员必须解释该投资特有的风险因素。无论哪种情况，会员都应当用总收益率（total return）清楚说明可能的收益和损失。定量模型给出的预测必须同时说明模型的局限和关键假设；统计模型得出的预期不是事实。展示预测结果时，应当覆盖一系列情景，包括与预期趋势相反的情景：押注某种货币升值的策略，也要展示该货币贬值时的结果。投资固有局限的两个例子是流动性（liquidity）（退出投资而不付出明显额外成本的能力）和容量（capacity）（策略或投资工具吸收更多资金而不降低可得收益的能力）。
例： Brackenhill Partners 推销一只小盘股基金，选股一直由创始基金经理负责。她退休后，选股交给一个三人委员会，委员会还开始往基金里加入大盘股。市场部当周就更新了网站和面向潜在客户的推介材料。现有客户则要等到几个月后的年度回顾时才得知这些变化。这两项变化都可能对投资流程产生重大影响，所以 V(B) 要求及时通知现有客户和潜在客户，并说明新的风险，比如收益现在可能更明显地偏离基金的小盘股基准（benchmark）。
准则 V(C) 保留记录（Standard V(C) Record Retention）
会员和考生必须建立并保存适当的记录，以支持其投资分析、建议、行动，以及与客户和潜在客户之间其他与投资有关的沟通。
记录是 V(A) 背后的证据。客户、公司或监管机构日后质疑某条建议或某笔交易时，档案能说明有哪些分析作支撑，以及行动符合客户的授权。没有档案，即使工作做得扎实也无法证明。
- 记录可以用任何介质：纸质文件、电子文件、电子邮件、消息和帖子。准则没有规定记录存放在哪里，所以存放在异地的扫描件也可以。
- 记录属于公司。会员换工作时，未经许可不得带走。要在新公司重新发布研究，会员必须根据公开来源或从所覆盖公司取得的信息重建支持性记录。对留在原公司的档案的记忆不算记录。
- 监管机构或公司政策规定了保存期限的，照规定执行。两者都没有规定的，准则建议记录至少保存七年。
- 保存记录一般是公司的责任，但会员必须确保所需的记录存在。
LOS 99.b — 有助于防止违规的做法和程序
核心概念
| 准则 | 推荐做法 |
|---|---|
| V(A) | 制定政策，要求研究和建议的依据能够证明是合理且充分的；对研究和尽职调查给出详细的书面指引；定期审查第三方研究（假设、严谨程度、及时性、客观性和独立性）；为研究质量设定可衡量的标准，并把分析师薪酬与之挂钩；对计算机模型设定最低情景测试要求（情景范围、长期准确性、对输入值的敏感度）；制定评估外部信息提供方和外部顾问的政策，包括多久重新审查一次 |
| V(B) | 选择哪些相关因素是判断问题，所以要记录研究的性质，客户或报告的其他使用者要求时，随时提供更多信息 |
| V(C) | 法规或公司政策都没有规定期限的，记录至少保存七年；保存记录一般是公司的责任 |
会员认为公司的程序不完善（例如记录保存的时间可能不够长）时，正确的做法是向主管或合规部门提出问题，并建议改进。拒绝工作、把公司记录复印一份放在家里，都不是合适的回应。把复印件带回家本身就可能与准则 IV(A) **忠诚（Standard IV(A) Loyalty）**相冲突。
准则要求勤勉（diligence）、注明他人成果的出处，以及保存支持性记录。每份报告都交法务审查，既不是准则的要求，也不是准则推荐的程序。
LOS 99.c — 合规行为与违规行为
核心概念
| 情形 | 结论 |
|---|---|
| 根据本公司研究部门的研究提出建议，事先审查过且找不到怀疑理由 | 符合 V(A) |
| 根据外部经纪商（broker）面向公众发布的报告提出建议，事先审查过且找不到怀疑理由 | 符合 V(A) |
| 因为同事随口一句话就改评级 | 违反 V(A) |
| 听到一条含糊、未经核实的传闻，上网粗略搜了一下，就在所有全权委托账户里交易 | 违反 V(A) |
| 研究分析师经过认真研究，把买入建议用电子邮件发给所有客户 | 合规 |
| 使用公认统计数据服务机构的事实数据 | 不需要注明出处，但从同事表格里抄来的数据要核对是否准确 |
| “X 公司将削减股息” | 违反 V(B)：把预测说成事实 |
| 客户协议里没有披露的一项费用 | 违反 V(B)：没有披露服务费用 |
| 到新雇主处凭记忆重新发布报告 | 违反 V(C) |
| 提醒客户快速变现会压低价格，然后执行交易 | 不违规 |
常见考试陷阱
- 适当性（Suitability）（准则 III(C)）适用于为特定客户提供建议的情形。研究分析师发布一般性建议，按 V(A) 判断，不要求逐一判断对每位收件人是否适当。
- 含糊、未经核实的传闻，一般不构成确定的重大非公开信息（material nonpublic information, MNPI）。重大性（materiality）取决于信息的具体程度、可靠程度和可能的价格影响，所以无意中听到的信息如果具体可靠，也可能是 MNPI。
- V(A) 看的是提出建议之前做的功课，不看投资结果如何。分析认真、记录完整，事后亏损也不算违规；建议靠的是小道消息或直觉，事后赚了钱也不能补救。
答题技巧
- 准则 V(A) 看的是提出建议之前做的功课，所以投资事后亏损还是盈利，本身不能决定是否违反该准则。
本节要点
- 准则 V(A) 要求勤勉（diligence）、独立和周全，每项分析、建议或行动都必须有合理且充分的依据，并有适当的研究和调查作支撑。
- 研究做多少才够，取决于会员的投资理念、在决策过程中的角色，以及雇主的资源和支持。
- 会员对第三方研究或本公司研究的假设、严谨程度、及时性、客观性和独立性做过合理而勤勉（diligence）的审查后，可以依靠这些研究；但传闻、听来的消息或大众媒体上的一篇文章都不是合理依据。
- 准则 V(B) 要求会员披露服务的性质和费用、投资流程的一般原则和基本形式（重大变化要及时披露），以及重大局限和风险。
- 预测必须以观点的形式表述，所以写未来某件事将会发生违反准则 V(B)；简短的建议是允许的，前提是告诉客户完整分析可以提供。
- 按准则 V(C)，任何介质的记录都属于公司，会员换雇主后必须根据公开来源或所覆盖公司重建支持性记录，不能靠记忆。
- 法规或公司政策都没有规定保存期限的，记录应至少保存七年。
- 准则 III(C) 下的适当性适用于为特定客户提供建议的情形；研究分析师发布一般性建议，按准则 V(A) 判断。
随堂小测
Marisol Vega, CFA, runs a one-person advisory practice. She frequently bases client recommendations on research bought from several outside providers. The Code and Standards most likely require Vega to:
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正确答案： C
按准则 V(A) 尽职和合理原则（diligence and reasonable basis），会员依靠第三方研究时，必须做出合理而勤勉（diligence）的努力，判断这些研究是否可靠，例如审查其假设、严谨程度、及时性和独立性。准则 V(A) 要求的是核查研究是否可靠，并不要求她在建议中写明每一家研究提供方。
其他选项为什么错
- A. 可以依靠第三方研究；准则不要求会员所有研究都亲自做。
- B. 写明每一家外部提供方不是准则 V(A) 的要求；准则要求的是勤勉地判断研究是否可靠。
本题要点 使用第三方研究的会员，必须做出合理而勤勉的努力，核查研究是否可靠（准则 V(A)）。
练习题
Ines Moreau, CFA, is writing a report on Aldercrest Power. Over the past year, four of the six utilities in its region cut their dividends roughly in half to fund capital spending, and Moreau reasons that Aldercrest will face similar pressure. Her report states: "Aldercrest will reduce its dividend from $3.20 to $1.60 a share by the third quarter to pay for its capital program. Investors who buy at today's price of about $64 could earn a total return above 18%." With respect to Standard V(B) Communication with Clients and Prospective Clients, Moreau:
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正确答案： B
准则 V(B) 与客户和潜在客户的沟通（communication with clients and prospective clients）要求会员区分事实和观点。削减股息是 Moreau 的预测，她却把它写成“将会”发生的事。她说总收益率“可能”超过 18%，是恰当的观点表述。
其他选项为什么错
- A. "could earn a total return above 18%" 是有保留的观点，不是承诺或保证收益。
- C. 把预测的削减股息说成确定的事，就是没有区分观点和事实。
本题要点 注意动词："will"陈述的是事实，"could"表达的是观点。
Dominic Ashe, CFA, recently left a large bank's research department to open his own equity research boutique. All of the files supporting his earlier reports stayed with the bank. Relying on his detailed memory of those files, Ashe rewrites several of his former reports, publishes them under his new firm's name and signs up several clients as a result. Ashe has not reconstructed any supporting records. Ashe is most likely:
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正确答案： C
准则 V(C) 保留记录（record retention）要求有支持投资分析和建议的记录。原始记录属于银行，记忆不是记录。重新发布报告之前，Ashe 必须根据公开来源或从所覆盖公司取得的信息重建支持性文件。
其他选项为什么错
- A. 发布没有支持性记录的研究，违反 V(C)。
- B. 他当初做分析时很可能勤勉（diligence）且有合理依据；具体的问题在于现在没有支持性记录。
本题要点 记录属于雇主。到了新公司，会员要先根据公开来源或公司来源重建记录，再使用以前的研究。
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本章要点
- 使用第三方研究的会员，必须做出合理而勤勉的努力，核查研究是否可靠（准则 V(A)）。
- 注意动词："will"陈述的是事实，"could"表达的是观点。
- 记录属于雇主。到了新公司，会员要先根据公开来源或公司来源重建记录，再使用以前的研究。