道德与职业标准 · 第 96 章
准则 II 指引：资本市场信誉（Guidance for Standard II: Integrity of Capital Markets）
CFA 一级 · 道德与职业标准 · 第 96 章 · 约 27 分钟
本章学习目标
- LOS 96.a 把准则 II(A) 重大非公开信息（Standard II(A) Material Nonpublic Information）和准则 II(B) 操纵市场（Standard II(B) Market Manipulation）应用到涉及职业诚信（integrity）的情形中。
- LOS 96.b 提出防止违反准则 II 的做法和程序（公开发布（public dissemination）、信息隔离墙（firewall）、限制名单（restricted list）和观察名单（watch list）、交易审查）。
- LOS 96.c 识别哪些行为符合准则 II(A) 和 II(B)，哪些行为违反这两条准则。
模块 96.1
准则 II(A) 和 II(B) 指引（Guidance for Standards II(A) and II(B)）
本章讲准则 II 资本市场信誉，分两部分：重大非公开信息（material nonpublic information）和操纵市场（market manipulation）。考生要能把这两条用到具体案例上，包括重大性（materiality）检验、公开发布检验和马赛克理论（mosaic theory）；要能提出信息隔离墙（firewall）这类防止违规的程序；还要能分清哪些行为合规、哪些行为违规。
准则 II 保护资本市场信誉：价格应当反映所有投资者都能获得的信息，交易活动应当是真实的。它分两部分：准则 II(A) 重大非公开信息（Standard II(A) Material Nonpublic Information）和准则 II(B) 操纵市场（Standard II(B) Market Manipulation）。三条 LOS 分别对应：把两条准则用到具体案例（96.a），防止违规的程序（96.b），以及把行为归入“合规”或“违规”（96.c）。
LOS 96.a — 把准则 II(A) 和 II(B) 用到具体案例
准则 II(A) 重大非公开信息
会员和考生如果掌握可能影响投资价值的重大非公开信息（material nonpublic information），不得根据该信息行事，也不得促使他人根据该信息行事。
设这条规定，是因为投资者只有相信大家都依据同样的公开信息交易，才会参与市场。如果内部人能靠别人无从知道的信息获利，市场就像被操控，投资者投入的资本会减少，价格反映信息的程度也会变差。
信息必须同时通过两项检验，禁令才适用：
核心概念
| 检验 | 要问的问题 | 何时通过 | 何时不通过 |
|---|---|---|---|
| 重大（Material） | 披露后价格会变动吗？**理性投资者（reasonable investor）**投资前会想知道吗？ | 盈利结果或业绩指引、并购和要约收购（tender offers）、赢得或失去大合同、重大诉讼、监管决定、股利变化、一位广受关注的分析师突然改变评级 | 信息对价格的影响模糊或含糊（ambiguous）（例如只知道两个人见过面），可能不算重大；来源越不可靠，信息越不可能是重大信息 |
| 非公开（Nonpublic） | 信息是否已向**整个市场（marketplace in general）**发布？ | 只有内部人、少数分析师或一个封闭的小圈子知道 | 已经广泛发布（新闻稿、监管文件、通用新闻通讯社） |
适用要点：
- **选择性披露（selective disclosure）**不是公开披露。公司只把信息告诉挑选出来的少数人，就产生了这些人据此交易的风险。在电话会议上告诉一群分析师、告诉路演听众或一小群投资者，对所有听到的人来说，信息仍是非公开的。
- *来源无关紧要。*在餐馆里偶然听到的、亲戚或管家转告的、供应商或原告这类外部人士提供的信息，同样受这条准则约束。不论内部人是否违反了义务，也不论信息是否被盗用（misappropriated），准则都适用。会员一旦知道信息是重大且非公开的，就不能据此行事。
- **“行事或促使他人行事”**包括为自己、为客户、为雇主、为家人交易，也包括明知对方在利用该信息交易，仍接受并执行其指令，还包括推荐或透露消息。
- *间接交易也是交易。*禁令覆盖证券本身、持有该证券的**共同基金（mutual funds）和交易所交易基金（exchange-traded funds, ETF），以及相关的互换（swaps）和期权（options）**合约。买入持有受影响股票的基金（同时做空不持有该股票的类似基金），仍然是根据该信息行事。
- *行事前先核实。*会员在根据信息行事或促使他人行事之前，有责任查清信息是否已经公开发布。
- *为交易获得的信息。*参与投资银行项目等交易的会员，可能从相关公司获得重大非公开信息。他们可以把信息用于提供信息的目的（完成这笔交易），在信息公开之前不得用于其他任何目的。
- *等待公开发布。*禁令持续到信息公开为止。在此之前，据此交易、就此发布报告、告诉客户都是禁止的。
- *仅仅持有信息并不违规。*分析师经常在工作中或偶然得到非公开信息。违规的是根据信息行事或促使他人行事。
- *知道某条信息是假的，这件事本身就可能是重大非公开信息。*如果只有一个人知道某条会影响市场的声明是假的，这一知情就是重大且非公开的。
马赛克理论
按照马赛克理论，分析师可以把**公开信息（public information）和非重大的非公开信息（nonmaterial nonpublic information）**结合起来得出结论，并根据结论行事，即使这一结论如果由公司披露会构成重大信息。向供应商和客户做渠道调研、数停车场里的存货（inventory）、阅读行业刊物、留意高管的出行地点，都是正当研究。马赛克理论绝不允许使用本身就是重大非公开信息的单项信息。
| Public | Nonpublic | |
|---|---|---|
| Material | May act (e.g., earnings in a press release) | May not act or cause others to act until it is public |
| Nonmaterial | May act | May act; a usable input to a mosaic conclusion (e.g., a count of trucks at a plant) |
分析师应当保存得出马赛克结论所依据的研究记录。
准则 II(B) 操纵市场
会员和考生不得从事扭曲价格或人为抬高交易量、意图误导市场参与者的行为。
违反这条准则有两种方式：散布虚假信息影响价格或交易量；进行意图误导市场参与者的交易。
核心概念
| 行为 | 例子 |
|---|---|
| 散布虚假或误导性信息，影响价格或交易量 | 在社交媒体（social media）上散布虚假传言或编造的帖子；夸大盈利预测来推高价格；用虚假说法推销自己持有的股票；歪曲产品或技术 |
| 意图误导市场参与者的交易 | 在关联账户之间做对敲买卖指令，抬高交易量；买下某项资产的支配性头寸，以影响相关**衍生品（derivative）**的价格（或反过来） |
决定性要素是误导意图（intent to mislead）；会员是否获利无关紧要。会员的交易本来就可能正当地影响价格和交易量，仅凭这一点不构成违规。只有交易或信息带有误导意图，才违反准则。不带这种意图的行为包括：利用市场力量差异、信息差异或其他**市场无效（market inefficiencies）的交易策略；出于税务考虑的交易（例如卖出股票实现税务亏损，同时持有合成多头头寸（synthetic long position））；以及在交易清淡的证券上，用大宗交易（block trades）**限制大额订单对价格的冲击。
*例：*一名交易员持有一只小型生物科技股的大额空头头寸（short position），然后发布编造的报告，称该公司临床试验失败。空头头寸本身是正当的。虚假帖子违反准则 II(B)，因为它散布虚假信息来影响价格。交易本身并无误导任何人的意图，所以不构成违规。
LOS 96.b — 防止违规的程序
对掌握重大非公开信息（material nonpublic information）的会员和考生的建议：
- 尽应有的努力（reasonable efforts），促使公司公开发布该信息（例如鼓励发行人（issuer）公告）。
- 鼓励所在公司采用防止滥用重大非公开信息的程序。
对公司的建议。核心控制手段是信息隔离墙（信息屏障），把接触内幕信息的部门（投资银行、公司金融）与销售、交易和研究部门隔开。组成部分：
核心概念
| 信息隔离墙的组成 | 作用 |
|---|---|
| 审批部门（clearance area）（合规或法务部门） | 对部门之间的沟通实施实质性控制；确有必要的跨墙接触，都要在这里审批并留档 |
| 审查员工交易（employee trades） | 个人交易要事先审批（pre-clearance）并报告，以便发现利用内幕信息的交易 |
| 观察（watch）、**限制（restricted）和传闻（rumor）**名单 | 观察名单（watch list）让合规部门悄悄监控公司掌握敏感信息的证券的交易；限制名单（restricted list）禁止或限制这些证券的交易；传闻名单跟踪成为市场传闻对象的证券 |
| 监控和限制自营交易（proprietary trading） | 公司掌握重大非公开信息期间，限制公司自身的交易 |
只要公司掌握内幕信息，就一律禁止该证券的全部自营交易，这种做法本身可能并不合适，因为公司日常交易突然消失，会向市场透露信息。这种情况下，公司只应作为**客户主动发起的交易（unsolicited customer trades）**的对手方。
其他好的做法包括：制定书面程序，并培训员工什么算重大信息、什么算非公开信息。
LOS 96.c — 合规行为与违规行为
LOS 96.a 下的要点已经把大多数行为分进了两类。再补充两组对比：
| 合规 | 违规 |
|---|---|
| 内部人透露一项尚未公告的收购，拒绝其指令 | 因为是“给内部人的孩子买的”，就执行该指令 |
| 利用真实存在的定价无效 | 编造一则警告来推动期货价格，再反向交易 |
常见考试陷阱
- 准则 IV(A) 忠诚（Standard IV(A) Loyalty）讲的是对雇主的义务（独立执业（independent practice）、离开雇主、举报（whistleblowing））。因上司命令而根据内幕消息交易，违反的是 II(A)，不是忠诚问题。
答题技巧
- 在准则 II(B) 下，会员是否获利无关紧要；决定性要素是误导意图。没有误导意图，仅仅影响了价格的交易不算违规。
本节要点
- 准则 II(A) 只在信息同时满足两个条件时适用：重大，即披露后会影响价格或理性投资者会想知道；非公开，即尚未向整个市场发布。
- 选择性披露，比如在电话会议上告诉一群分析师或告诉路演听众，对所有听到的人来说信息仍是非公开的。
- 根据重大非公开信息（material nonpublic information）行事或促使他人行事，包括为自己、客户、雇主或家人交易，执行明知对方在利用该信息交易的指令，推荐或透露消息，以及交易相关基金、互换（swaps）或期权（options）；仅仅持有信息不违规。
- 按照马赛克理论，分析师可以根据由公开信息和非重大的非公开信息得出的结论行事，即使该结论如果由公司披露会构成重大信息；但绝不能根据本身就是重大非公开信息（material nonpublic information）的单项信息行事。
- 散布虚假或误导性信息以影响价格或交易量，或进行意图误导市场参与者的交易，都违反准则 II(B)。
- 利用市场无效的策略、出于税务考虑的交易，以及用来限制价格冲击的大宗交易（block trades），只要不带误导意图，就不是操纵。
- 掌握重大非公开信息（material nonpublic information）的会员，应尽应有的努力（reasonable efforts）促使公司公开发布该信息。
- 公司的核心控制手段是信息隔离墙（firewall），包括审批部门、员工交易审查、观察名单（watch list）、限制名单（restricted list）和传闻名单，以及对自营交易的监控和限制。
随堂小测
Adaeze Okafor, CFA, is a broker. The chief executive of Stellan Pharmaceuticals, a listed company, telephones her and asks her to buy Stellan shares for trust accounts he set up for his grandchildren, remarking that the purchase will look very smart "once the merger we're negotiating is announced." Okafor searches news services and finds no public mention of a merger. Okafor should:
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正确答案： C
正在谈判的合并是重大信息，Okafor 也已核实它尚未公开。执行这笔交易，就是根据重大非公开信息（material nonpublic information）行事（并帮助内部人据此行事），这是准则 II(A) 禁止的：会员和考生不得根据此类信息行事，也不得促使他人据此行事。
其他选项为什么错
- A. 准则 III(B) 公平对待（Standard III(B) Fair Dealing）讲的是在发布投资建议和执行交易时公平对待客户；它绝不会要求会员执行违反准则 II(A) 的交易。
- B. 哪个账户受益无关紧要：凭内幕信息为给家人设立的信托（trusts）买入，仍然是根据重大非公开信息行事。对客户的任何义务都不能凌驾于准则 II(A) 之上。
本题要点 客户一旦透露了指令背后的重大非公开信息，会员就不能执行该指令。账户持有人是谁，不改变这一点。
练习题
Colette Brenner is convinced that Lunaris Robotics is overvalued, and three weeks ago she sold short 60,000 Lunaris shares. This week she has been posting false, damaging claims about Lunaris's management on several investment message boards. Under Standard II(B) Market Manipulation, Brenner's conduct is:
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正确答案： A
发布虚假的负面说法来推动股价，是带着误导意图散布虚假信息，违反准则 II(B)。她几周前根据自己对价值的判断卖空，并无误导任何人的意图，所以交易本身不违规。
其他选项为什么错
- B. 基于真实估值观点的卖空，不是意图误导的交易。违反准则的只有那些虚假帖子。
- C. 把事实弄反了。违规在于她发布的虚假说法；她的交易是正当的。
本题要点 建立头寸是正当的。散布虚假信息，把价格推向有利于自己头寸的方向，违反准则 II(B)。
Tobias Engel, an investment analyst, has gathered several items of nonpublic information through his contacts at medical device makers. None of the items is material on its own, but by putting them together he correctly concludes that one of the companies will report much higher earnings than expected next year. According to the CFA Institute Standards of Professional Conduct, Engel:
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正确答案： B
Engel 把非重大的非公开信息拼在一起，得出了结论。按照马赛克理论，即使结论本身是重大的，他也可以把它用于投资建议和交易。
其他选项为什么错
- A. 把这个重大结论当成了从公司得到的重大非公开信息（material nonpublic information）；马赛克理论允许使用这一结论。
- C. 正当的马赛克结论不需要合规审批（不过保存研究记录是好的做法）。
本题要点 由非重大的信息片段拼成的重大结论，可以按马赛克理论使用。
本章题库共 32 道题。 去题库全部练习。
本章要点
- 客户一旦透露了指令背后的重大非公开信息，会员就不能执行该指令。账户持有人是谁，不改变这一点。
- 建立头寸是正当的。散布虚假信息，把价格推向有利于自己头寸的方向，违反准则 II(B)。
- 由非重大的信息片段拼成的重大结论，可以按马赛克理论使用。