抵押贷款支持证券（MBS）的工具与市场特征（Mortgage-Backed Security (MBS) Instrument and Market Features）

本节讲抵押贷款支持证券（MBS）：提前偿还风险（prepayment risk）、住房抵押贷款的特征、转手证券（pass-through security）和 CMO，以及商业 MBS。考生要能解释收缩风险（contraction risk）和延长风险（extension risk），会算贷款价值比（loan-to-value ratio, LTV）、DTI、加权平均票面利率（weighted average coupon, WAC）、加权平均期限（weighted average maturity, WAM）和偿债覆盖倍数（debt service coverage ratio, DSCR），并能说明顺序偿付、PAC、支持层、IO 和 PO 分层（tranches）如何重新分配提前偿还风险。

LOS 69.a — 提前偿还风险与期限分层（time tranching）

**提前偿还（prepayments）是超出抵押贷款计划摊销（amortization）的本金（principal）偿还，通常是因为借款人卖房或再融资（refinance）。MBS 按假设的提前偿还速度定价，提前偿还风险（prepayment risk）就是实际提前偿还速度偏离这一假设的风险。MBS 的平均寿命（average life）**是收回本金的平均时间，按各期支付的本金金额加权。提前偿还加快会缩短平均寿命，放慢会延长平均寿命。

*例：*某借款人每月计划还款 $1,500，其中利息 $900，计划本金 $600。如果借款人支付 $2,300，多出的 $800 就是提前偿还，贷款余额减少 $1,400，而不是 $600。

期限分层设立期限（maturity）不同的债券类别，在它们之间重新分配提前偿还风险，但不消除这一风险。先到期的分层（tranche）对延长风险的保护更强；期限较长的分层对收缩风险的保护更强。顺序偿付分层（sequential pay tranching）（LOS 69.c）是标准例子。

LOS 69.b — 住房抵押贷款的特征

住房抵押贷款以住宅房地产（real estate）作担保。贷款人（lenders）对房产的法律求偿权是第一顺位留置权（first lien）：借款人违约时，贷款人可以收回房产并出售，这一程序叫止赎（foreclosure）。

• 提前偿还罚金是借款人在利率下降后提前还款时额外支付的款项。它降低贷款人的提前偿还风险（prepayment risk）。提前偿还罚金在欧洲常见，在美国很少见。
• 对有追索权贷款（recourse loan），止赎后仍有缺口的，贷款人还可以追索借款人的其他资产。对无追索权贷款（nonrecourse loan），贷款人只能找房产。房屋价值低于贷款时（即水下抵押贷款（underwater mortgage），或负资产（negative equity）），无追索权贷款的借款人更有动力策略性违约（strategically default）：明明还得起，也一走了之。欧洲大多数抵押贷款是有追索权贷款。美国各州规定不同，但大多数美国贷款是无追索权贷款。
• **贷款价值比（LTV）**是贷款除以房产价值。LTV 越低，借款人的权益（equity）越多，违约风险（default risk）越低，回收越高。
• **债务收入比（DTI）**是每月债务还款除以每月税前总收入。DTI 越低，违约风险越低。

*例：*房价 $450,000，贷款 $360,000，LTV 为 80%。年利率 5.5%、期限 30 年、按月还款，月供为 $2,044.04。用金融计算器，END 模式，P/Y = C/Y = 1：N = 360, I/Y = 5.5/12, PV = 360,000, FV = 0, CPT PMT = −2,044.04（收到的贷款为正，还款为负）。年税前总收入为 $96,000（每月 $8,000），DTI $=2,044.04/8,000=25.6\%$。

**优质贷款（prime loans）**发放给信用记录良好、LTV 和 DTI 都低的借款人。**次级贷款（subprime loans）**的借款人信用较弱、DTI 或 LTV 较高，或者留置权顺位较低。

机构 RMBS（美国）由政府或政府支持企业（government-sponsored enterprise, GSE）担保。GSE 在法律上独立于政府，所以它担保的证券只有 GSE 自身的担保，没有政府的充分信用担保（full faith and credit）。抵押品（collateral）必须达到最低承销标准。非机构 RMBS 由银行等私人机构发行，没有这些担保，依靠信用增级（credit enhancement），如保险、信用证、分层（tranches）和私人担保。普遍认为它们助推了 2007–2009 年的金融危机：以次级贷款池为支持、评级为投资级的优先级分层，在大量贷款违约后损失惨重。危机后的几年里监管收紧，新发行几乎停止。

LOS 69.c — 抵押贷款转手证券与 CMO

抵押贷款转手证券是对抵押贷款池扣除费用后现金流的求偿权。

• **加权平均期限（WAM）和加权平均票面利率（WAC）**按每笔抵押贷款在资产池未偿余额中的占比，对其期限或利率加权。
• 投资者收到资产池每月的现金流，但要扣除服务费和担保费或保险费，所以转手利率（pass-through rate），即净票息（net coupon），低于 WAC。

设 $w_i$ 为抵押贷款 $i$ 在资产池未偿余额中的占比：

*例：*某资产池的余额分别为 150、250 和 100（合计 500），利率分别为 4.8%、5.4% 和 6.0%，剩余期限分别为 18、26 和 12 年。

**抵押担保债券（CMO）**以转手证券和抵押贷款池为支持。它把现金流切分成提前偿还风险（prepayment risk）暴露不同的分层（tranches）。抵押品（collateral）的提前偿还风险总量不变，只是重新分配，以适应关注点不同的投资者（有些人主要担心延长风险，有些人主要担心收缩风险）。这扩大了证券化抵押贷款的市场，还可能降低融资成本。

*例：顺序偿付。*一个 $300 million 的资产池由利率 6%、期限 25 年的抵押贷款构成，支持 A 层（$150 million）和 B 层（$150 million）。所有本金，包括计划本金和提前偿还的本金（principal），先付给 A 层，直到 A 层还清。如果每年提前偿还余额的 3%，A 层在第 12 年还清。如果每年提前偿还 12%，A 层在第 5 年还清，B 层开始收到本金的时间提前七年。提前偿还快会使 A 层的寿命大幅缩短（收缩风险），提前偿还慢会让 B 层等本金的时间长得多（延长风险）。A 层的预期平均寿命较短，适合偏好短期证券的投资者。

*例：PAC 与支持层。*某 PAC 分层今年计划收到 $20 million 本金，支持层未偿余额为 $40 million。因此，只要资产池当年的本金在 $20 million 到 $60 million 之间，PAC 计划就能维持。

在区间内，支持层承担全部波动。最后一行中，支持层已经没有本金可以让出，所以 PAC 分层收不足。超过 $60 million 时，支持层会被还清，多出的本金会提前付给 PAC 分层。

LOS 69.d — 商业抵押贷款支持证券

CMBS 以产生收入的房产（多户住宅、工业、零售、办公、医疗、酒店）的抵押贷款为支持。资产池中的贷款比 RMBS 资产池少，有时只有一笔，所以分散化（diversification）程度较低。一个资产池可能只持有一个贷款人（lenders）发放的贷款，或者持有向同一借款人发放的多笔贷款。RMBS 资产池由成千上万笔小额、同质的住房贷款组成，一笔违约对投资者几乎没有影响；在 CMBS 资产池中，一笔大额贷款违约就可能影响投资者。美国 CMBS 的票息（coupon）通常固定；欧洲 CMBS 通常浮动。这些贷款由依靠租户租金的房地产投资者偿还，资产池的常规收入，即抵押贷款加权平均收益（weighted average proceeds from the mortgages, WAMP），起着 WAC 在 RMBS 中的作用。商业抵押贷款是无追索权贷款，贷款人能回收多少取决于房产及其收入。因此，分析重点是房产的信用风险（credit risk），而不是借款人的信用风险。CMBS 按分层（tranches）设计，信用损失先由受偿顺序最低的分层依次吸收。

净营业收入（net operating income, NOI）是租金收入减去现金运营费用和更新准备金（replacement reserve）。**偿债覆盖倍数（DSCR）**越高、LTV 越低，信用质量越好。例如，NOI 为 $1.3 million、偿债额（debt service）为 $1.0 million，DSCR 为 $1.30\times$；房产价值 $16 million、贷款 $12 million，LTV 为 75%。

赎回保护（防范提前偿还）是 CMBS 与 RMBS 的一个关键区别：

• 贷款层面：提前偿还锁定期（prepayment lockout）（通常 2–5 年）、提前偿还罚金点数（prepayment penalty points）（1 个点 = 提前偿还本金的 1%），以及债务解除（defeasance）（借款人买入能复制剩余贷款还款的政府证券，使房产解除留置权）。
• 结构层面：对资产池做顺序偿付分层。

*到期大额偿付。*商业贷款通常不完全摊销，到期时留下一笔到期大额偿付（balloon payment）。如果借款人无法为这笔款项再融资，贷款人可能在债务重组（workout）中延长贷款期限，所以到期大额偿付风险是延长风险的一种形式。