衍生工具与衍生品市场的特征（Derivative Instrument and Derivative Market Features）

本章定义衍生品（derivative），介绍其基本特征和用途，并比较交易所交易的衍生品与场外交易的衍生品。考生要会计算远期合约（forward contract）对双方的损益，区分对冲与投机、实物交割合约与现金结算合约，并能比较交易所市场与 OTC 市场，包括中央清算的作用。

LOS 70.a — 什么是衍生品，有哪些基本特征

衍生品（derivative）是一种合约，其价值来自（衍生自）另一事物在某个指定未来日期的价值。这个“另一事物”就是标的资产（underlying）：最常见的是股票或债券价格、股票或债券指数、利率，也可以是货币、大宗商品（commodity）、信用，甚至天气、加密货币（cryptocurrency）或长寿风险（longevity）。

每份衍生品合约都写明四个基本特征：

远期价格（forward price）通常定在使合约在签订时对双方价值都为零的水平，任何一方入场都不用付钱。

多头敞口与空头敞口

• 远期合约的买方约定买入标的资产。她持有多头敞口（long exposure），结算时即期价格（spot price）高于远期价格就获利。
• 卖方约定交付标的资产。他持有空头敞口（short exposure），结算时即期价格低于远期价格就获利。
• 一方的收益等于另一方的损失（不计成本时为零和结果）。

双方入场都不付钱，所以这个损益也就是各方在远期合约上的盈亏。

*例：*某远期合约约定一方在三个月后以 $62 买入 300 股。

• 若结算时即期价格为 $74，买方付出 $300\times 62=\$18,600$，得到价值 $300\times 74=\$22,200$ 的股票，获利 $\$3,600$。卖方亏损 $\$3,600$。
• 若结算时即期价格为 $50，买方亏损 $300\times (62-50)=\$3,600$，卖方获利同样金额。

实物交割与现金结算

• **实物交割合约（deliverable contract）**要求结算时按合约价格交换标的资产。
• **现金结算合约（cash-settled contract）**只交换净盈亏：亏损方向获利方支付 $|S_T-F|\times \text{size}$。上例中结算价为 $50 时，买方以现金向卖方支付 $\$3,600$，而不是花 $\$18,600$ 买下价值 $\$15,000$ 的股票。不计交易成本，两种方式在经济上相同。

对冲与投机

• 对冲（hedging）：已有某种风险的一方用衍生品全部或部分抵消这一风险。持有股票的人远期卖出这些股票，就锁定了卖出价格。
• 投机（speculating）：原本没有敞口的一方通过衍生品建立敞口，风险因此增加。
• 对冲者可用一条简便规则：现在建立的衍生品头寸，与日后必须在现货市场做的交易方向一致。将收到外币的公司日后要卖出外币，所以现在远期卖出该货币。要支付外币的公司则远期买入。

为什么用衍生品而不在现货市场交易？

• 用很少的现金就能取得敞口，所以头寸的杠杆很高。
• 交易成本可能远低于等效的现货交易。
• 建立头寸对标的资产价格的冲击，可能小于等效的现货交易。

标的资产与主要衍生品类型

利率上升对利率远期合约的买方有利，却对债券远期合约的买方不利，因为利率上升时债券价格下跌。大宗商品分为硬商品（开采或提炼所得，如黄金和石油）和软商品（种植或养殖所得，如咖啡和牛）。货币远期合约按每单位基础货币（base currency）对应多少计价货币（price currency）报价：USD/EUR 1.10 表示每欧元值 1.10 美元。多头一方约定按远期汇率（forward rate）买入基础货币（这里是欧元），支付计价货币；空头一方卖出基础货币。

主要衍生品类型有远期、期货、期权（option）和互换（swap）。**看涨期权（call option）**让买方有权在日后按今天确定的价格买入标的资产，但没有买入的义务；**看跌期权（put option）给买方同类的卖出权利。在普通利率互换（interest rate swap）中，双方按同一名义本金（notional amount）交换定期支付：一方支付固定利率，另一方支付根据市场参考利率（market reference rate, MRR）确定的浮动利率。固定利率支付方实际上相当于以固定利率借款，同时持有一只浮动利率债券。在信用违约互换（credit default swap, CDS）**中，一方定期支付固定金额，另一方只在标的信用工具的发行人（issuer）违约时才付款。

LOS 70.b — 衍生品市场：交易所交易与 OTC

交易所交易的衍生品

期货、部分期权和其他一些衍生品（derivative）在有组织的交易所交易；按成交量（trading volume）计，最大的几家是 National Stock Exchange of India、B3（巴西）和 CME Group（美国）。交易所制定标准化合约（standardized contracts）（规模、标的资产、日期）和交易规则。交易所会员（做市商（market makers）或交易商（dealers））主要赚取买卖价差（bid–ask spread），而不是投机。

**中央清算所（central clearinghouse, CCH）介入两名交易者之间，成为每个卖方的买方和每个买方的卖方（合约更替（novation）），从而保证双方的义务得到履行。为支撑这一保证，CCH 在开仓时向双方收取保证金，头寸亏损时再追加收取，因此交易对手信用风险（counterparty credit risk）**很低。

标准化使交易所合约流动性（liquidity）更好、更透明、交易成本更低，平仓也容易，只需建立反向头寸。标准化还简化了清算（clearing）（记录交易、处理款项）和结算（settlement）（到期时最终交割或付款）。

场外（OTC）交易商市场

远期、大多数互换和部分期权是交易商在没有集中交易场所的市场里设计的定制合约，这个市场就是场外（over-the-counter, OTC）市场。规模、标的资产（underlying）、结算日（settlement date）和交割方式都可以量身定制，交易也可以不公开。没有中央清算所，双方各自承担对方的交易对手信用风险。交易商既与最终用户交易，也相互交易，以转移自身面临的标的资产价格变动风险。

2008 年以来，中央清算强制要求规定许多互换必须通过**中央交易对手（central counterparty, CCP）清算。在互换执行设施（swap execution facility, SEF）**上报告的交易，被替换为分别与 CCP 达成的两笔交易。这降低了交易对手风险（counterparty risk），但把风险集中到了 CCP。

纳入中央清算强制要求的 OTC 交易，交易对手风险较低、披露较多，但仍是可定制的交易商合约。

考试惯例：交易所交易的衍生品标准化、流动性好、透明，并通过清算所（clearinghouse）缴纳保证金；OTC 衍生品定制化、透明度较低、基本不受监管、没有抵押品（collateral）缴存要求，交易对手风险更大。现行做法：不通过 CCP 交易，并不等于不受监管或没有抵押品。双边抵押品由合约和交易对手约定；对许多受监管覆盖的交易对手，非集中清算互换（uncleared swap）的保证金规则要求同时缴纳初始保证金（initial margin）和变动保证金（variation margin）。